大炼化系列报告(十三)：PX供需格局优化 孕育新景气周期

　　PX：重要芳烃化合物 ，连接炼油及化工
　　PX（对二甲苯）为重要的芳烃化合物。PX 上游为炼油产业，产品价格与原油价格高度相关。
　　PX 主要采用芳烃联合装置生产，根据是否采用芳烃联合装置生产，及上游是否配套炼油产能，可分为长流程、中流程、短流程工艺。
　　供给：中长期扩能放缓，芳烃调油阶段扰动
　　2023 年后PX 整体扩能显著放缓，2024-2028 年预计产能复合增速仅3.2%。2019-2023 年民营炼化一体化装置集中投产，PX 行业呈现“产业集群化、装置大型化、炼化一体化”发展基调，进入壁垒提升，行业格局优化。为规范炼化产业健康发展，炼化项目政策端审批收紧，10亿吨产能红线下未来新建炼化增量有限。此外，PX 上游芳烃原料是理想的调油产品，当PX 产品本身供需缺口面临放大时，芳烃调油有望与PX 形成共振效应。
　　需求：产业链下游产能高增速，需求增长预期向好终端聚酯需求保持稳步增长，PX 直接下游PTA 产能仍处于扩张周期，PX 需求保持稳步增长。
　　PX 下游为PX-PTA-聚酯产业链，超99%的PX 用于生产PTA，PTA 下游为涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片等聚酯产品。由于其独特的物化性能，聚酯具有广泛的应用场景。2023 年来终端消费复苏迹象显现，下游聚酯需求向好，叠加PTA 扩产周期尚未结束，预计对PX 需求形成有效提振，预计中性条件下PX 在2023-2028 年需求年均复合增速达7.6%。
　　盈利：供需缺口扩大，盈利空间提升
　　供需错配下，PX 开启新一轮景气周期。2011 年来，PX 行业发展大致可分为四个阶段。阶段一：2012-2013 年PX 需求高速增长，PXN 价差中枢在600 美元/吨附近，为历史高位；阶段二：2014-2018 年，需求回落，日韩产能大规模落地，PXN 中枢回落至400 美元/吨附近；阶段三：2019-2023 年，国内大炼化项目集中投放，PX 产能增速大幅增长，并伴随终端需求萎靡影响，2020-2021 年PXN 中枢压缩至200 美元/吨，2022 年来伴随原料调油影响及海内外需求复苏，PXN 中枢重新回升至300-400 美元/吨附近。中长期来看，伴随PX 扩能增速的显著放缓，供需缺口放大有望带来新一轮景气周期；叠加阶段性调油需求扰动，为PX 带来额外弹性空间。
　　投资建议
　　建议投资炼化一体化布局的PX 龙头企业。恒力石化：公司为行业内首家实现“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体化的化工新材料上市公司，共520 万吨PX 产能。
　　荣盛石化：集团内共1060 万吨PX 产能，其中浙石化PX 产能900 万吨/年，中金石化PX 产能160 万吨/年，规模优势显著，为国内综合实力领先的石化和化纤行业的龙头企业之一。东方盛虹：盛虹1600 万吨/年炼化一体化项目作为公司“1+N”战略产业布局的核心原料供应平台，于2022 年12 月顺利打通全流程并全面投产，共280 万吨PX 产能。恒逸石化：2019 年底公司文莱炼化项目一期投产后，新增150 万吨/年PX 产能。
　　风险提示
　　1、PX 供给增速大幅超预期；2、下游需求增速不及预期；3、项目审批政策放松；4、全球经济增速大幅下滑。
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