国泰君安&海通证券筹划吸收合并公告点评：看好同一实际控制人旗下券商整合

　　事件：2024/9/5，国泰君安&海通证券共同发布关于筹划重大资产重组的停牌公告。国泰君安与海通证券签署《合作协议》，筹划由国泰君安通过向海通证券全体A/H 换股股东发行股票方式吸收合并海通证券，并发行A 股股票募集配套资金，两家券商均将于9 月6 日停牌，预计停牌日期不超过25 个交易日。
　　响应新“国九条“推动头部证券公司做优做强导向，优化上海金融国资布局。响应政策：继2023 年10 月末中央金融工作会议确定“培育一流投资银行和投资机构”的基调，2024/3/15，证监会四箭齐发，其中明确提出证券行业发展路径图记时间表：“通过5 年左右时间…..推动形成10 家左右优质头部机构”、“到2035 年，形成2 至3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构“。2024/4/23 金融国企资产管理情况报告中明确“集中力量打造金融业国家队”：推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业。国君海通并购是证券行业史上最大的一次重组，是行业首例A+H 上市券商的重组，也是本轮周期中首例头部机构的重组，本次合并涉及国企换股并购定价、并购退市、中小股东利益保护等问题化解方案，有望为后续其他上市券商并购积累经验。优化上海金融国资布局：国泰君安、海通证券同为上海国资委旗下券商，本次交易助于优化上海金融国资布局。此前我们在《随风而起，乘势而上-证券行业并购重组专题报告》分析“总结当下券商并购重组的四大思路：解决同业竞争、区域特色券商做大做强诉求、国资整合民营券商、同一实际控制人旗下券商整合“，我们重申看好券商板块，重点看好同一实控人旗下券商整合预期！
　　若合并落地，“国泰君安+海通证券”总资产/归母净资产规模跃居券商行业第一。国泰&海通均存在并购重组基因，为本次合并提速！国泰君安由国泰证券和君安证券通过新设合并、增资扩股；曾收购上海证券部分股权。海通证券曾在2004-2006 年券商业综合治理期间收购原甘肃证券和兴安证券经纪业务资产。两家情况：从总量指标看，1H24末，国泰君安总资产/净资产/营收/净利润分别位于43 家上市券商第2/3/4/3 位；海通证券在43 家上市券商中分别排在第5/4/10/16 位。国君、海通在资产方面差距较小，而在业绩方面存在一定差距，我们认为在同一国资参控、两者发展史上均有并购经历的情况下两者较为知根知底，并购推进或更为顺畅。合并后预期：规模方面，以1H24 数据计算，若并购落地，“国泰君安+海通证券”总资产/归母净资产规模将达16195 亿元/3311 亿元，将超越中信证券成为行业第一。业绩方面，以1H24 数据计算，“国泰君安+海通证券”合并后营业收入259 亿元/较中信证券-14%；净利润60 亿元/较中信证券-44%。近几年海通证券由于境外子公司、融租租赁子公司等计提较多减值，拖累业绩，2021 年国君&海通营收/净利润合并远超行业龙一中信证券，期待后续两者合并落地后业绩提升。
　　本次合并有助于双方业务层面优势互补，海通证券资产质量得以改善，有望实现“1+1>2”整合效果。对海通证券影响：当前公司国际业务和投行业务资产质量面临较大风险，此次整合有望化解存量资产风险并盘活资产回报。此外海通证券当前未获得场外期权一级交易商牌照，整合后或将在未来重资产业务非方向性转型方面获得更大业务增量。对国泰君安影响：整合有望提升整体业绩水平、资产水平及业务排名，投行方面/客户资源方面或迎明显补充。关注后续两者合并后资管业务方面“一参一控一牌”准入限制：目前国泰君安控股华安基金（持股51%）、同时旗下国君资管拥有公募牌照；海通证券控股海富通基金（持股51%）、参股富国基金（持股23%）。
　　投资分析意见：重申看好券商板块，并购重组为2024 年全年投资主线。本次交易中，9月5 日国泰君安/海通证券在A 股估值分别为0.88/0.70 倍PB，H 股分别为0.44/0.27倍。被收购方以及估值更低的一方空间更大。券商并购整合大幕或已打开，后续建议重点关注同一实际控制人旗下券商整合可能性。在政策引导下，今年以来券商整合步伐明显加快，“国联+民生”、“浙商+国都”、“西部+国融”、“国信+万和”均在推进中。我们认为资本市场改革及并购重组（尤其是大型券商间）仍然是2024 年证券业投资两条主线，推荐有望受益于资本市场改革的标的：中国银河、国泰君安、东方证券、中信证券、华泰证券；有望受益于并购重组的标的：浙商证券、国联证券。
　　风险提示：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期。
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