“并购重组活跃资本市场”系列之二： “A控A”进军新赛道 迈瑞医疗打造产业整合范本

证券时报记者 杨霞 范璐媛

2024年初，医疗器械“一哥”迈瑞医疗(300760)（300760.SZ）豪掷66.52亿元并购惠泰医疗（688617.SH），杀入心血管赛道，打响科创板“A控A”现金并购第一枪，在医药行业并购史上增添重要一笔。

1月28日，迈瑞医疗发布公告，拟以66.52亿元自有资金，通过“协议转让+原实控人放弃表决权”的方式，收购科创板公司惠泰医疗控制权。该笔交易已于4月中旬过户完成。

收购完成后，迈瑞医疗通过子公司及其一致行动人合计持有惠泰医疗24.61%股份，成为惠泰医疗第一大股东。惠泰医疗原实控人成正辉同时承诺，将永久且不可撤销地放弃所持有的惠泰医疗10%股份所享有的表决权。惠泰医疗的控股股东变更为迈瑞医疗子公司深迈控，实际控制人变更为李西廷和徐航。

通过并购进军心血管赛道

迈瑞医疗是国内医疗器械龙头，核心业务包含生命信息与支持、体外诊断、医学影像为主导的三大产线。迈瑞医疗2018年10月登陆创业板，净利润增速持续多年保持在20%以上，最新市值超过2900亿元，是A股典型的优等生。

迈瑞医疗此前称，公司计划在2025年跻身全球医疗器械行业前二十，并向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击。为培育新的业绩增长极，实现冲击更高行业地位的目标，公司将目光瞄向了心血管赛道。

心血管领域市场空间巨大，在全球和国内医疗器械市场规模中均排名第二，仅次于体外诊断领域。除了扩张产品线之外，拓展高耗材业务也是迈瑞医疗未来保持快速发展的重要支点。当前迈瑞医疗在高值耗材领域的布局十分有限，而纵观全球前十的医疗器械公司，超过一半以高值耗材业务为主导。

此次并购惠泰医疗，正是迈瑞医疗布局心血管领域、切入高值耗材赛道的重要举措。

惠泰医疗是我国电生理领域国产龙头企业及心血管领域国产领先企业，2021年1月在科创板上市。公司主营业务为电生理、冠脉通路及外周血管介入等产品的研发、生产和销售，属于高值耗材。

对于并购后如何发挥协同效应，迈瑞医疗在回答投资者提问时表示，公司将以产业投资整合者的角色，通过资源互补的产业整合，为双方带来产品研发创新和全球营销能力的提升。惠泰医疗表示，迈瑞医疗的研发能力和丰富的海外营销经验有利于其更好地发展。

并购完成后的首份半年报显示，今年上半年，迈瑞医疗和惠泰医疗归母净利润增速分别为17.37%和33.09%，业绩均延续了快速增长态势。

控制权高效让渡

此次迈瑞医疗并购惠泰医疗，从初次发布公告到最终完成控制权转移历时3个月。作为科创板首单“A控A”案例，本次收购以“协议转让+放弃表决权”方式进行，并加入了“优先购买权”的安排，这一方式既能确保迈瑞医疗获得惠泰医疗的控制权，又能避免触发要约收购义务，有利于交易双方降低交易成本、提高并购整合效率。

在股份转让部分，迈瑞医疗通过全资子公司深迈控，以协议转让方式从控股股东及其他股东主体收购了惠泰医疗21.12%股份，交易金额合计66.52亿元，实现了“大A控小A”。

协议转让是资产并购的常见方式。据Wind统计，2024年以来上市公司重大资产重组案例中，协议收购约占四成，大部分“A收A”的并购重组方案，交易方案中都包含协议转让的安排。根据规定，协议收购方式可获得上市公司的股份不得低于5%，不得超过30%，超过30%的部分应改为要约收购。本次迈瑞医疗收购股份的比例未触发要约收购要求。

“协议转让的优点，一是成本低、耗时短，二是相比于强制要约收购，交易双方有好好谈判的基础和空间，毕竟收购完成后公司还需要整合继续经营。”资深投行人士王骥跃告诉证券时报记者，“比如科林电气(603050)股权之争，就是买卖双方没有谈拢，给公司经营带来较大不确定性。”

除了协议转让之外，表决权的安排及后续承诺也是本次并购方案的一大特色，这一安排进一步巩固了买方的控制权。

本次交易中，惠泰医疗原实控人成正辉放弃了其所持公司10%股份的表决权，并承诺迈瑞医疗对其所持股份未来对外转让具有优先购买权。成正辉同时承诺，自过户登记日后，不以任何方式谋求惠泰医疗的第一大股东、控股股东或实际控制权地位，这为并购后迈瑞医疗稳定控制权再添一张安全网。

在上述条款的安排下，迈瑞医疗实际控制惠泰医疗的股份比例为24.61%，成正辉虽仍持有公司18.72%股份，但是其实际享有表决权的股份比例大幅降低至8.72%，而其他股东持股比例均不超过5%，迈瑞医疗拥有对惠泰医疗的稳定控制权。

迈瑞医疗此次交易对手方中，启华三期、启明融科、启明融盈、QM33均属于国内头部投资机构启明创投。通过本次交易，启明创投转让了合计5%的股份，总计收入约15.75亿元。对投资机构来说，相比于股份解禁后面临二级市场股价波动的不确定性，接受25%的溢价落袋为安也是不错的选择。另一家转让方即迈瑞医疗旗下并购基金扬州浵旭，转让了1.40%的股份，也实现了产业并购基金的获利退出。

并购基金提前布局

值得一提的是，在本次收购前，迈瑞医疗便已通过旗下投资基金布局惠泰医疗，成为了其第三大股东和第一大流通股东。

2023年5月，迈瑞医疗以LP身份与晨壹投资合作出资的两只基金，珠海彤昇投资合伙企业(有限合伙)和扬州浵旭股权投资合伙企业（有限合伙），分别在二级市场买入了惠泰医疗3.49%和1.4%的股权，合计持股4.89%。

王骥跃认为，并购过程中借道产业基金提前布局，一方面可以在价格合适时先入股，另一方面也可以以股东身份更充分了解公司情况，二级市场入股也可以随时退出。

具体来看，这一产业基金先行的布局主要有以下好处：

其一，有利于稳定交易价格。珠海彤昇入股后迅速成为惠泰医疗第一大流通股东，直至并购前，持股比例维持在3.49%。流通大股东的身份有利于股价稳定，降低股价波动，便于并购交易进一步达成。

其二，有利于降低交易成本。并购完成后，迈瑞医疗合计持有惠泰医疗1645.56万股，占惠泰医疗总股本的24.61%。如果全部按照协议转让价格471.12元/股买入，购入成本需要77.54亿元。

并购基金珠海彤昇持有的233.53万股为二级市场买入，投入成本8.51亿元（包括基金成立时出资及本次受让剩余合伙权益费用），与按照协议转让价格交易的成本相比，购买这部分股份所节约的收购成本不少于2.47亿元。

其三，有利于简化并购流程，提高并购效率。“收购上市公司的交易，需要董事会、股东会等各种流程以及公告程序，监管也更加严格。如果涉及借壳、定增方式融资，周期一般比较长，不确定性也比较大。所以，常见的收购方式在程序上更繁琐。”长期关注医疗投资的华大共赢合伙人王磊接受记者采访时表示。

“另外，上市公司在并购过程当中，有时会有整合不到位的情况，特别是在收购一些非盈利标的时，这一现象会更加明显，这可能会对上市公司财务造成比较大的影响。所以，鉴于程序和财务两方面影响，上市公司先通并购基金投资标的，经过一段时间的培育观察后，再逐步完成剩下的并购过程，进行资源整合，可能是一个更便捷和高效的方案。”王磊说。

“一哥”的并购成长之路

作为医疗器械领域的“一哥”，外延式并购一直是迈瑞医疗的增长点之一。自2008年启航全球并购之路以来，公司持续扩充产品线，不断进入新的业务领域，开展并购十余起。

迈瑞医疗在接受投资者调研时表示，公司积累了丰富的并购经验，在并购效率、标的数量特别是整合深度上均领先国内同行，获得了超越同行的产业并购整合经验和能力。纵观迈瑞医疗过往的并购史，公司的成功经验主要体现在三个方面。

第一，并购价格合理。对于频繁并购的公司来说，商誉规模和减值风险直接影响了其未来盈利质量。迈瑞医疗自成立以来披露并购案10余起，产生商誉50.6亿元。记者通过梳理历年财报发现，迈瑞医疗上市至今仅在2015年和2019年计提过两笔商誉减值，合计减值约1.53亿元，占总商誉比例约为3%，对业绩影响不大。商誉的减值金额不高，在一定程度上反映出迈瑞医疗选择的并购标的安全性高，并购价格合理。

第二，业绩持续增长。在借力并购扩张的过程中，迈瑞医疗的主业也始终表现出色，展现出了应有的龙头风范。2017年—2022年，迈瑞医疗营收增速持续保持在20%以上，2023年小幅下滑至15.04%，净利润增速则持续多年超过20%。盈利能力方面，迈瑞医疗销售毛利率持续保持在60%以上，净资产收益率多年超过30%。优异的业绩表现使迈瑞医疗更容易获得合作方、被并购方和投资者的信任。

第三，协同效应出色。迈瑞医疗过去几年发生的并购，大都聚焦在IVD领域（体外诊断），这一业务也是迈瑞医疗近年来业绩增长的主要引擎。2023年迈瑞医疗IVD产线全年实现了21.1%的快速增长，排名三大产品线第一，其中国际体外诊断两年的复合增速超过了30%。

这一新的业绩增长点得益于公司出色的资本运作。2021年迈瑞医疗收购全球知名IVD原材料领域公司海肽生物，实现了在原材料领域核心技术的自主可控，同年推出性能达到行业领先水平的新试剂产品。2023年11月迈瑞医疗完成了对德赛（DiaSys）75%股权的收购工作，逐步导入和完善了海外IVD业务的供应链平台，全面提升公司国际IVD业务的综合竞争力。据公司统计，今年公司化学发光业务（体外诊断的细分领域）的国内市占率有望再超一家进口品牌。

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