连接实业与金融：泛科技估值：从西方到“东西合璧”！

　　本期投资提示：
　　本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当前状态下，不得不探讨的议题。对于权益市场估值，尤其泛科技的定价，做稍微底层的探讨。涉及的话题包括：1）产业链利益分配倾向；2）考虑比较经济学；3）案例；4）建设性建议；5）风险。
　　首先，金融估值，不应当与产业趋势相反，即出现产业竞争力向下领军市值持续上涨的情形。从西方经典资产定价模型开始（基于护城河、壁垒、DCF 或FCFF），推导出金融估值与产业创新的矛盾（引用柯林斯、克莱顿克里斯坦森、霍华德马克斯、塔勒布等的理论）。实际上，为了维持原有财务投资范式，二级交易/一级交易/管理层利益/大小企业分配倾向，都使用了金融杠杆。这可能会影响产业进步，影响“帕累托优化”。
　　财务最大化，还是产业最大化更有优势？1）前者会促成科技股强势，后者或促成科技产业强势，两者出现背离。2）理论上左边容易正面发展，右边可能导致“零和博弈”，但实际上左边的弊端已经在体现，即“核心公司”的员工缺乏动力，创新容易停滞。参见谷歌前CEO 埃里克·施密特最新公开事件。
　　其次，产业链禀赋与分工也明显影响估值，西方投资人理解东方暂时存在难度。1）芯片半导体的Fabless 模式存在一定偶然性，日本、韩国、中国台湾都是案例。2）西方的产业链划分有一定偶然性，因此其他国家与地区禀赋，存在相对优势产业链是正常情况。这在美国战略家亨廷顿、布热津斯基的著作中，均有论述。典型案例是，不考虑比较经济学，AI 对标AI，星巴克对标瑞幸。考虑比较经济学后，AI（西方）对标EV+ADAS(东方)，星巴克（西方）对标海底捞（东方）。3）我们优势领域（例如特殊行业（EV+ ADAS +半导体+机器人+ 低空）、出海（中东+亚洲+非洲等）会被低估。
　　关于西方最容易理解出现偏差的产能和供需问题：1）解耦与耦合的差异化，导致西方会低估我们耦合模式的需求；2）价值链曲线有差异；3）由于对受众范围估计有差别，西方容易低估我们的需求大约3 倍，而售价和毛利率受到金融资本杠杆影响。其中金融资本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外资产增速来佐证。
　　泛科技估值：从西方体系，到“东西合璧”。1）提供了英伟达按照产业估值的结论。
　　2）腾讯当前反映的产业估值，若在财务利益最大化原则下估值，对应得到6.4 万亿市值。3）中国移动当前反映产业估值，在财务最大化原则下对应4.05 万亿元。
　　“科技特殊估值”的便捷建议。1）用标的公司收入空间，乘以全球对标公司的持续经营净利率，再乘以估值倍数即可。2）若计算中长期“科技特殊估值”空间，采用中长期收入空间来代替前述收入空间即可。原理是对标公司的净利率反映“财务最大化”原则。
　　3）提供了海康威视、中微公司、北方华创、华大九天、金山办公、中控技术的案例。
　　风险：1）投资者接受这些理论需要时间。2）估值参数存在 “见仁见智”。3）”科技特殊估值”适用的标的，天然存在竞争，企业经营或存在波动。甄选适合新型估值方法的标的，也需要详细分析。
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