本篇报告分析了汉钟精机主要的下游——半导体、光伏、商用中央空调、冷链物流、热泵、一般工业的需求趋势及产品竞争格局,并复盘了全球龙头阿特拉斯的发展历程,总结其成功的关键因素。我们认为汉钟精机长期发展方向和空间可对标阿特拉斯,仍有很大成长空间;公司中期目标(半导体真空泵进口替代和维保业务占比提升)正在逐步实现,当前估值较低,给予“强烈推荐”评级。
汉钟精机是快速成长的国产压缩机和真空泵龙头。上海汉钟精机成立于1998年,始终专注于螺杆技术,以此为基础研发节能高效的螺杆压缩机和螺杆真空泵,同时持续开发涡旋、离心技术,完善产品矩阵。公司压缩机产品下游覆盖大部分工业,需求波动与宏观经济周期相关度较高,2018 年以来呈现稳健增长趋势。真空泵则在光伏行业拉动下,收入体量快速增长。经过多年发展,公司已经成为国产压缩机和真空泵行业的领头羊。
营收规模持续扩大,盈利能力显著提升。公司营收体量由2017 年的16.0 亿元增长至2023 年的38.5 亿元,CAGR=15.8%;归母净利润由2017 年的2.3亿元增长至2023 年的8.7 亿元,CAGR=24.8%。高毛利的真空业务和零部件及维修业务占比提升,2022 年以来原材料成本下降,带动公司整体毛利率和净利率增长。2023 年,公司毛利率提升至40.3%,净利率提升至22.5%,同比分别增加4.5pct、2.7pct。
真空泵:半导体是主要下游,预计未来全球半导体真空泵市场规模在200 亿元上下,进口替代空间广阔。2019 年半导体真空泵市场规模约130 亿元,占全球市场需求的比重为37%,近年来或有进一步提升。我们测算得到,2024~2025 年,全球半导体真空泵市场规模有望达到196/216 亿元,其中新增需求约45/56 亿元,存量更新需求约151/160 亿元;中国大陆和中国台湾的半导体真空泵市场规模合计有望达到86/98 亿元,其中新增需求约25/32亿元,存量更新需求约62/67 亿元。
目前半导体真空泵市场主要由欧洲、日本企业主导,分别是Atlas Copco(阿特拉斯·科普柯,瑞典)、Edwards(被Atlas 收购,英国)、Ebara(荏原,日本)、Pfeiffer Vacuum(普发,德国)、Kashiyama(坚山工业,日本)。
根据汉钟精机2024 年半年报,欧美日品牌市场份额合计约90%,国产产品有很大发展空间。
压缩机:下游广泛,整体需求受投资周期影响较大,细分市场存在机会。压缩机主要指空气压缩机和制冷压缩机,二者合计占总需求约80%。公司制冷压缩机的下游主要是商用中央空调、冷链物流、热泵,商用中央空调受地产影响,今年需求承压,冷链物流保持平稳增长,热泵当前渗透率较低,由于具有良好的节能效果,未来增长潜力大。空气压缩机下游更加分散,2024 年市场规模有望达到690 亿元,主要增量是节能环保产品。此外,设备更新政策推动老旧设备节能改造,有望促进空气压缩机需求增长。
复盘Atlas,我们认为其成功的关键在于行业具有成长性+持续创新产品+全球化&并购战略+重视维保后市场服务。经过百年发展,阿特拉斯已经成长为全球压缩机和真空泵领域的龙头,2023 年实现营业收入1726.64 亿瑞典克朗,折合人民币约1187 亿元(1 瑞典克朗=0.69 元人民币);实现净利润280.52亿瑞典克朗,折合人民币约193 亿元。近十年公司毛利率在35%-45%之间波动,净利率在10%-20%之间波动,具备较强的盈利能力。
(1)产品通用属性强,市场需求随工业化进程加深而增长,长期稳健成长。
(2)持续进行技术创新,提高产品质量,开发符合客户要求的创新产品,不断扩大产品的应用领域,抓住下游产业成长带来的机会。得益于此,阿特拉斯压缩机来自一般制造业和加工业以外的收入、真空泵来自电子业以外的收入占比均持续提升。
(3)全球化战略和并购战略取得了良好的成果。通过在全球建立本地化生产和服务中心,快速响应不同市场的需求;通过并购,不断扩展业务范围。
(4)建立在售后维保市场的优势。压缩机和真空泵需要定期进行售后维保(维护保养),延长设备使用寿命、运行效率和性能。阿特拉斯能够提供高质量的售后服务和维保服务,维保收入占比稳中有升,目前压缩机的维保收入占比在40%上下,真空泵则在20%-30%之间。
与龙头阿特拉斯对比,汉钟精机目前的产品品类和下游都较为集中,维保业务占比较低,长期可拓展的空间大。2023 年,阿特拉斯压缩机和真空泵合计收入约1183.64 亿瑞典克朗(约817 亿元人民币),汉钟精机总收入为38.52亿元。当前公司下游景气分化,我们认为需要用更长期的眼光看待汉钟精机的发展,未来公司核心成长点来自拓展更多产品品类和下游、抓住存量市场的节能升级、持续建立和巩固在维保市场的优势。中期可跟踪半导体真空泵和维保业务进展。半导体真空泵已进入小批量出货阶段,维保业务占比在24H1 提升至8.8%。
首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。我们预计公司2024-2026 年总营收分别为38.79/39.91/41.67 亿元,同比增长1%/3%/4%,归母净利润分别为9.33/9.49/9.88 亿元,同比增长8%/2%/4%,对应PE 分别为9.7/9.5/9.2x。
我们认为公司长期发展路径清晰,对标海外龙头仍有很大成长空间,当前估值较低,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。
风险提示:行业需求波动风险、客户相对集中风险、市场竞争风险、经营管理风险。
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(责任编辑:王丹 )
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