快递行业：价格内卷有望缓解 高质量发展带动利润提升

　　投资摘要：
　　低价件需求旺盛叠加快递小件化，行业件量超预期增长但单价下降。今年上半年，快递行业件量增速始终维持在较高水平。
　　行业出现超市场预期的变化主要系新型直播电商和社交平台的蓬勃发展刺激了大众的线上消费。但于此同时，这也导致了低价电商件比例的上升，并加速了快递小件化的进程。为了争夺业务增量，行业价格战烈度明显提升。从单票收入可以明显看出，除中通外，几家通达系快递单票收入水平同比都有一定程度的下滑。
　　各公司都实现了利润增长，但增长的内在逻辑并不相同。值得注意的是，虽然上半年行业价格竞争激烈，但各公司盈利水平并未受到负面影响，反而实现增长。二季度，中通、圆通、韵达和申通的扣非后归母净利润分别同比提升10.9%、9.3%、0.7%、和160.1%。这说明各公司根据自身的实际情况采取了适合自身的策略，并取得了较好的效果。
　　申通与韵达的盈利增长与公司产能利用率的显著提升有较大关联，通过吸纳大量低价件填补空仓，申通与韵达解决了淡季产能不饱和的问题，实现单票成本摊薄。 中通的利润增长则主要以服务驱动，更高的单票收入意味着中通和其目标客户群体的关系越发稳定，其明显高于其他公司的单票盈利水平也证明了客户愿意为中通更优质的服务支付额外的价格。
　　从行业产能利用率角度考虑，四季度价格战缓和可期：与以往价格战时行业单票价格普降不同，今年龙头中通的单票收入水平并未下降，圆通单票收入与韵达和申通也拉开了明显差距。可以判断出，今年快递的价格下降存在较大的结构性的差异，降价更多的集中在竞争最激烈的低价件领域。结合行业的需求增长与产能投放周期会发现，行业产能释放在22-23 年达到的高峰。但22-23 年受疫情影响，行业的件量增速处于低谷。产能与需求增长的不匹配导致上市公司产能利用率在23 年之后普遍不饱和，企业迫切需要通过规模效应摊薄成本，从而加速了价格战的发生。
　　但也正是从行业产能周期考虑，我们预计四季度价格战有望出现明显缓和。今年件量超预期的增长很大程度缓和了快递公司产能不饱和的问题。快递需求具有很强的季节性，四季度是件量高峰，业务量明显高于前三季度。由于行业资本开支高峰已过，若四季度业务量继续维持高增长，现有产能可能会快速接近饱和，届时通过规模效应摊薄成本的空间会显著缩小，低价电商件对于企业的吸引力下降，价格战自然会迎来缓和。
　　邮政局定调“反内卷”，长期增长重点看服务溢价：在快递公司不惧价格战，都取得盈利增长的背景下，也需要关注到，各公司的单票盈利水平已经拉开了较大差距，分化明显。行业龙头中通22 年以来单票净利一直维持在0.25 元以上，是通达系中盈利表现最好且最稳定的公司；圆通22 年以来的大部分时间里，单票净利维持在0.15 元以上。韵达和申通单票净利则大部分时间不超过0.1 元。在19 年行业盈利整体下行之后，决定公司盈利走向的因素逐渐由业务量转向单票利润，在行业整体利润空间受到压缩时，收入端的溢价变的尤为重要。
　　国家监管部门显然也对这一趋势长期关注。8 月邮政局召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议，要求快递企业努力构建快递市场良性竞争生态，坚决防止“内卷式”恶性竞争，着力提升快递服务质量竞争力，以及持续提高创新发展能力。与之配套的，邮政局还将于9-12 月期间，在全国范围内组织开展快递服务质量突出问题专项整治行动。
　　我们认为这是邮政局为快递行业的后续发展方向进行的一次明确定调，要将重心放在高质量提高质量与效益上。不管是行业自发的转型，还是邮政局的政策导向，都证明了行业从重视价格向价格与服务并举的转变是不可逆的，而目前行业优化的重点则显然是服务端。在这一点上，中通与圆通走在前列，占据先发优势。而对于以低价为主要竞争力的韵达与申通，则需要尽早在服务质量上取得突破。
　　投资建议：目前行业表现出的价格战烈度已经处于较高的水平，烈度继续提升的空间有限，反而是邮政局反内卷的表态以及企业持续提升的产能利用率预示着四季度价格战可能出现缓和。考虑到行业高质量发展的大趋势，我们重点推荐服务质量走在行业前列的中通与圆通。
　　风险提示：行业政策出现重大变化、价格战烈度超预期。
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