工程机械行业专题(Ⅲ)：以邻为镜 日本工程机械市场的复盘与启示

　　本篇报告回顾了日本工程机械市场在过去30 年的变化。我们从一些创新的视角（如各类细分机型的出货产值走势对比、地产新开工与工程机械内销的相关性系数分析、挖机保有量与内销产值的走势解读等）探究了日本工程机械行业的运行规律+周期属性。我们还深入分析了日本工程机械行业“机器代人”的推动因素，并从实证角度，阐述了劳动力工资提高对“机器代人”的推动效果最强。
　　最后，我们结合日本工程机械市场的复盘经验，给出了对国内工程机械发展的启示意义。
　　过去30 年间，日本工程机械企业通过出口的持续增长，熨平国内市场震荡下行的影响。从国内销售额涨幅来看，工程机械<全机械行业<全行业，但如果考虑纳入出口后的总产值涨幅，工程机械>全行业>全机械行业，这表明过去数十年，日本工程机械龙头的超额收益基本都来自于持续的海外市场拓展。
　　21 世纪后，日本工程机械周期与下游投资周期，开始逐渐出现背离，下游投资变化对中游的工程机械销量影响的相关性系数不断削弱。我们综合了近30年来日本下游建筑投资、公共支出、新开工面积、挖机保有量和内销产值等数据，发现，当日本国内工程机械市场伴随着下游地产、基建等项目开支下滑时，挖机销售量等指标还不会立刻与地产开工面积等开工指标脱钩；久而久之，伴随着保有量出清，供需渐趋平衡，日本工程机械销量转为设备更换逻辑主导，与此同时，下游资本开支也从新开工项目为主，转向存量更新项目为主。
　　此后，我们从多个角度分析了日本工程机械持续兑现“机器代人”的逻辑成因。我们认为可以归因于三点：1）过去30 年间，日本全要素生产率和劳动力要素对GDP 的增长贡献显著降低，为维持GDP 增长，日本不得不依靠低效的堆叠资本的方式； 2）施工方式的变化：新开工项目逐渐向存量更新项目转变，这也意味着大量挖机从连续性施工转向间断性施工，整体施工效率偏低；3）伴随着建筑业投资的下滑，日本建筑业人数不断下降，劳动力工资却不断上升，相对廉价的工业制成品（如工程机械产品）在替代人力方面更具有经济性。
　　为了更具体地量化“机器代人”的影响，我们考虑了挖机单价、劳动力成本和建筑业人均挖机保有量三者的实证关系。我们发现：劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈。考虑到中国的挖机价格已经持续回调多年，终端销售价格过低，已经到了侵蚀经销商利润的程度，因此后续的“机器代人”无法过度指望挖机价格继续回落，反而更加依赖建筑业工人的工资增长。
　　最后，回到对中国工程机械市场的指导意义上，我们认为这主要体现在如下几个方面：1）国内地产新开工指标依然悲观，基建发力不足，与日本1990 年代较为类似，我们预计，短期内，国内工程机械销量仍将与新开工指标保持正相关关系；2）中长期视角下，日本工程机械需求主要来自于更新需求，朱格拉周期的引导意义较强。中国工程机械市场预计也将与新开工指标逐步脱钩，需求源泉转向内生的更新驱动；3）在市场低迷阶段，抗跌属性较强的小挖和后市场的工程机械零部件，整体销售走势好于其他品种，国内工程机械企业应更加关注弱周期市场；4）若中国能够更早地让房地产市场止跌回稳，并推动公共支出项目高质量发展，国内工程机械也有望更快走向复苏；5）劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈。中国后续的“机器代人”无法过度指望挖机价格继续回落，反而更加依赖建筑业工人的工资增长。
　　投资建议：继续强烈推荐徐工机械，建议关注三一重工、中联重科、柳工、恒立液压等龙头公司。
　　风险提示：1、地产、基建投资持续下滑；2、公共工程支出力度不足；3、劳动力工资增长缓慢导致“机器代人”进度放缓；4、原材料等成本持续上涨；5、海外需求下滑导致国际化收入承压。
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