牛又回来了！一个赛道的成长天花板高

国庆节前，A股大幅上涨，很多投资者找不到上车的机会。国庆节后，A股开始持续调整。这波行情看似热闹，其实和大部分股民没啥关系，一些新股民甚至可能还会亏钱。当然，对于坚持定投的投资者来说，显然还是赚到了。

今天早间，政策面又迎来一波利好，比如说中国人民银行发布公告正式推出股票回购增持再贷款，再比如说中国人民银行预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。

在政策面利好的加持下，目前市场情绪再度转暖。经过近两周的调整，对于中长期投资者来说，又可以开始逐步布局自己心仪的好公司了。接下来，我们一起来看一下医药制剂行业的基本面情况和投资逻辑。

仿制药龙头成长天花板仍高

2024年以来，在医药整体表现低迷的背景下，许多以院内集采药品业务为代表的制剂一体化公司，曾被市场认为存量业务天花板低、集采药价承压、收入增长持续性存疑。然而，据华创证券统计，上半年以来，无论是业绩还是股价，这些公司均表现相对优异。

未来的中长周期下，集采药品的快速放量是否可以维持？以集采放量为核心业务的制剂一体化是否能够被市场认可享受估值溢价？在板块内部走势分化显著，行业整体表现弱势的背景下，这些问题显得尤为重要。

对此，华创证券认为，医药产业的积极变化不只有创新，专利到期后仍然会回归仿制药的制造业本质。仿制药价格低廉，但是需求量大、生命周期接近永续，更重要的是，随着品种数量增加，药企对于经营效率的要求不断提高。因此，随着产业供给侧未来逐步出清，或许这一趋势会悄然发生，一批仿制药龙头有望逐渐浮出水面，带来中长期的成长价值。

通过借鉴日本仿制药行业和时代红利下白马股的诞生，将国内的产业发展趋势与日本21世纪初的情形进行类比，华创证券指出，基于国内更大的人口基数、更快的老龄化进程和更高的医保自付比例，本土市场的巨大用药潜力，有望使得国内制剂一体化企业的成长天花板远超日本龙头企业。

日本经验复盘

为提高药品可及性、控制医疗费用上涨，日本政府自2000年以来开展了一系列改革，多措并举地提高了仿制药的替代率，日本仿制药行业迎来发展的黄金时代。

尽管仿制药与原研药在疗效上几乎没有区别，但是由于仿制药本身存在缺货或者质量存疑的问题，医患偏向于使用品牌药，对仿制药的信心不足，且医生和药师在低价仿制药上几乎无利可图，仿制药前期推广速度并不快。随后，日本政府通过法律法规激励和引导医师和药剂师使用仿制药。

2007年日本政府将“促进仿制药使用”列入《经济财政改革基本方针2007》，并明确提出2012年仿制药替代率达到30%，并且从稳定供应、质量保证、信息提供、仿制药促进环境和医保等多角度陆续出台相关政策，仿制药正式开始全面普及。日本仿制药行业的替代率在2010年前后开始迅速上升，在2023年超过80%，已经基本接近欧美发达国家的平均水平。

对于资本市场更具指导意义的是，仿制药企业龙头的股价在资本市场享受估值溢价的阶段，正是日本加大医保控费力度，密集出台仿制药鼓励政策，但是仿制药渗透率依然较低的时期。2002-2007年，日本仿制药头部公司普遍享受了较高的估值溢价，以泽井制药为例，市盈率超过50倍，高溢价背后反映了政策催生下的仿制药替代浪潮势不可挡。

市场的快速发展必然引来更多的竞争者。2008年前后，国际仿制药巨头看到日本市场的巨大潜力，并伴随政府全方位的鼓励政策不断出台，不少公司通过合资/收购的形式进军日本仿制药市场，行业的竞争压力骤然上升。尽管随着竞争态势逐渐变得严峻，在一定的阶段内，也并没有直接影响龙头公司的业绩和股价继续上涨。

借鉴日本经验，华创证券坚定看好国内领先原料药制剂一体化企业的成长潜力和投资机会，并给出3点理由：

1）时间维度上，国内药品市场正在迎来仿制药渗透率提升和结构重塑的关键拐点。一系列医改政策背景下，制剂一体化企业的竞争优势正不断突显。

2）空间维度上，基于国内更大的人口基数和更快的老龄化进程，国内本土市场的巨大用药潜力，有望成为制剂一体化企业未来中长期成长的重要支持。

3）随着产业发展走向中后期，行业大概率会呈现出高度集中化的特征，具备足够强制造竞争力的头部企业将会在中长周期中最终胜出。

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