中信证券：9月社零超预期反弹 以旧换新显效力

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，2024年9月社零同比增长3.2%，高于Wind一致预期的+2.3%。其中限额以上商品零售总额15,622亿元/同比+2.8%，剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+5.9%。汽车终端销售回暖，增速由负转正；粮油食品、日用品维持较好增长；化妆品、黄金珠宝继续下滑；以旧换新补贴支持下，家电销售大幅增长；台风天气叠加高基数影响下服务零售环比继续趋缓。

9月社零超预期反弹，结合“924”以来国内政策拐点明确，地产与股市企稳回升，中信证券认为后续有望逐步扭转过去两年一直压制居民部门消费的财富与收入预期。

展望后市，消费后周期特征显著，中信证券预计政策态度明确后的经济修复预期将积极带动消费景气回升预期。消费在经历前期悲观情绪释放后，目前估值仍处合理偏低水平，而中信证券预计24Q4起消费多数板块基数压力减缓下本身处于企稳拐点，建议积极关注政策转向下的消费修复机会。

中信证券继续推荐攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块，以及经济预期修复带动下的顺周期方向：酒类、人力资源、酒店等。

中信证券主要观点如下：

9月社零数据超预期反弹。

2024年9月社零总额41,112亿元/同比+3.2%，增速环比+1.1pcts，高于Wind一致预期的+2.3%。其中限额以上商品零售总额15,622亿元/同比+2.8%，剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+5.9%。分区域看，城镇消费品零售额同比+3.1%，乡村消费品零售额同比+3.9%，乡村消费保持更快增长。分品类看，商品零售同比+3.3%/增速环比+1.4pcts，餐饮收入同比+3.1%/增速环比-0.2pct，2023年9月增速分别为4.6%、13.8%。1-9月服务零售额同比+6.7%，增速环比-0.2pct。物价方面，食品价格继续贡献CPI绝大部分涨幅，带动9月CPI同比+0.4%，但是核心CPI增速继续下探至+0.1%，其中汽车价格降幅缩窄，服务价格同比增速下滑有所加快，酒类价格则延续大幅下跌态势。前三季度，全国居民人均可支配收入30,941元，同比名义增长5.2%，扣除价格因素实际增长4.9%；全国居民人均消费支出20,631元，比上年同期名义增长5.6%，扣除价格因素影响实际增长5.3%。

汽车：终端销售回暖，增速由负转正。

汽车限上零售额9月同比+0.4%，增速由负转正。根据中国汽车工业协会数据，9月汽车销量同比-1.7%、环比+14.5%，随着汽车报废更新补贴力度加强，地方置换更新政策陆续生效，加之车企纷纷推出秋季新品，汽车终端零售市场持续回暖，价格也有边际企稳迹象。

必选：粮油食品、日用品维持较好增长。

9月粮油/食品限上零售额同比+11.1%/增速同比+2.8pcts，日用品限上零售额同比+3.0%/增速同比+2.3pcts，必需品类继续保持较好增长。1-9月网上商品零售额中，吃、穿、用分别同比增长+17.8%/ +4.1%/ +7.2%（vs去年同期+10.4%/ +9.6%/ +8.5%）；限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长4.7%、4.0%、2.4%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降3.3%、1.7%。1-9月，实物电商网上零售额同比+7.9%；电商渗透率25.7%。

可选：化妆品、黄金珠宝下滑，以旧换新政策促进家电大幅增长。

9月化妆品限上零售额同比-4.5%/增速同比-6.1pcts，金银珠宝限上零售额同比-7.8%/增速同比-15.5pcts，鞋服针织限上零售额同比-0.4%/增速同比-10.3pcts。地产产业链相关的家电、音像9月限上零售额同比+20.5%/增速同比+22.8pcts，各地以旧换新补贴促进了家电、手机等电子产品销售，家具同比+0.4%/增速同比-0.1pct，建筑与装潢同比-6.6%/增速同比+1.6pcts。

风险因素：

经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。

投资策略：

9月社零超预期反弹，一方面系粮油食品零售持续高增，一方面受以旧换新补贴下家电、通讯设备等大幅增长所拉动，汽车销售边际企稳亦有贡献，结构上必选消费品表现仍优于可选消费品。过去两年压制居民消费端的主要因素是财富与收入效应的减弱，财富缩水（如房产和股票资产）对富裕阶层和一线城市居民的影响更为显著，而低收入群体和低线城市居民的消费则更多受到收入下滑的影响。9月底以来，政策利好超出市场预期，居民部门地产信心阶段性企稳，我们认为有助于逐步扭转居民消费预期。展望后市，消费后周期特征显著，预计政策态度明确后的经济修复预期将积极带动消费景气回升预期。消费在经历前期悲观情绪释放后，目前估值仍处历史较低水位，而我们预计24Q4起消费多数板块基数压力减缓下本身处于企稳拐点，建议积极关注政策转向下的消费修复机会。我们继续推荐攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块，以及经济预期修复带动下的顺周期方向：酒类、人力资源、酒店等。

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