西部矿业(601168)：玉龙铜矿产量进一步增长 增量项目稳步落地

　　事件
　　公司发布2024 年三季报：公司2024 年三季度实现营收117.48 亿元，同比+23.02%，环比-16.11%；归母净利润11.12 亿元，同比+60.91%，环比+25.81%；扣非归母净利润10.90 亿元，同比+26.89%，环比+13.54%。
　　24Q3 玉龙铜矿产量进一步增长，带动业绩逆势增长。1）价方面，24Q3铜价环比下跌6%，铅锌钼环比变化不大：24Q3 铜均价7.52 万元/吨，同比+9%，环比-6%；钼精矿均价3685 元/吨度，同比-11%，环比+1%；铅均价1.83 万元/吨，同比+13%，环比+2%；锌均价2.35 万元/吨，同比+12%，环比+1%。2）量方面，玉龙铜矿产量进一步增长，产量表现优异：根据紫金矿业季报披露的权益产量测算，玉龙铜矿24Q3 铜产量为4.70 万吨，环比+9.5%；前三季度累计铜产量12.53 万吨，同比+49%。
　　3）24Q2 一次性拖累因素基本消除：24Q2 拖累归母净利的因素本季度已基本消除，包括①2.33 亿元项目升级改造导致的资产减值损失+②1.69 亿元罚款及违约金+③投资收益-2.41 亿元（预计主要为套保亏损）。本季度减利项主要为公允价值变动损益录得-0.44 亿。
　　增量计划顺利落地，Q4 仍有增量释放：1）铅冶炼：10 月10 日，西矿稀贵金属公司（原西豫金属）多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目成功投料试生产；2）铅锌矿：10 月15 日，西部铜业二选厂技改项目（获各琦铜矿的铅锌系统）成功投料试生产，选厂年处理量将从原本的90 万吨/年提升至150 万吨/年，年产铅精矿4.14 万吨，锌精矿5.74 万吨。3）铜冶炼：10 月18 日，西部铜材节能环保升级改造项目竣工试生产，阴极铜产量由5 万吨提升至15 万吨/年，公司总铜冶炼产能由20 万吨扩至30 万吨。
　　玉龙铜矿成长性十足，三期工程增量可期。受益于玉龙一二选厂改扩建，2024 年公司铜精矿、钼精矿产量计划分别为15.87 万吨、3995 吨，同比分别+21%、+17%。玉龙铜业按计划开展3000 万吨（年采矿量）扩能项目前期手续办理工作，根据年采矿量等比例推算，届时玉龙铜矿铜金属年产能或将从目前的15 万吨扩至约20 万吨。玉龙铜矿截至2023 年末保有铜金属储量558.28 万吨，可采年限较长，且远景储量达1000 万吨铜，长期看或仍具备进一步扩产潜力。
　　盈利预测：考虑到玉龙铜矿产量表现优异，我们上调公司2024~2026年归母净利预测至36.49、45.47、54.77 亿元（前值35.74、45.37、54.67 亿元），对应PE 分别为11.4、9.1、7.6 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：价格、产销量不及预期，盈利预测和估值模型不及预期等
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