片仔癀(600436)：曙光乍现 毛利率企稳、销量提速

公司公告1-3Q24 收入84.5 亿元（+11% yoy），归母净利26.9 亿元（+12%yoy），扣非净利27.2 亿元（+11% yoy），其中3Q24 收入28.0 亿元（+10%yoy），归母净利9.7 亿元（+12% yoy），扣非净利9.6 亿元（+12% yoy），受益于连锁、自营的渠道建设，核心单品三季度收入表现强劲，毛利率亦逐步企稳，我们看好渠道建设带动的销量增长，维持“增持”评级。
片仔癀单品：发力渠道建设，季度销量提速，毛利率企稳肝病用药（主要为片仔癀单品）3Q24 收入16.4 亿元（+25%yoy），毛利率68%（-11pct yoy，+0.3pct qoq）、环比企稳显示成本压力逐步释放。我们预计收入增长主要由销量贡献，估算季度内销销量同比增速超25%、为近三年最高，这可能预示着公司逐步渡过内部反腐风波，发力渠道建设（子公司健康科技7 月召开零售战略合作伙伴大会，新增高济医疗等龙头连锁合作，新增覆盖超1 万家；线下店国医馆与国药堂建设布局提速，截至9 月底累计接洽超600 家、进入装修流程超80 家），销量步入新一轮增长轨道。
我们预计片仔癀单品2024 年收入增速约15%、2025 年有望进一步提速。
积极打造锭剂以外的药品与化妆品大单品
1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1-3Q24 收入2.7 亿元（+12% yoy）、主因同期高基数，毛利率同比下滑26pct 至14%、主因牛黄采购价上涨，我们预计安牛全年平稳增长，茵胆平肝、片仔癀含片、肝宝销售有望过亿。
2）化妆品1-3Q24 收入5.3 亿元（+22% yoy），毛利率同比基本持平，我们预计全年收入有望延续快速增长，其中珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏有望过亿，此外持续推进化妆品公司分拆上市；3）医药商业表现平稳，1-3Q24同比增长3%至31.5 亿元，毛利率下滑3.0pct 至12.8%。
毛利率逐步企稳，净利率因降本增效保持韧性，母公司应收款持续回落1）母公司3Q24 毛利率64.5%（-13.4pct yoy，-3.2pct qoq），主因天然牛黄价格大幅上涨但环比逐渐企稳，净利率53.8%、降幅窄于毛利率降幅主因降本增效；2）母公司3Q24 应收账款1.4 亿元，从1Q24 约2.2 亿元连续回落两个季度，经营质量不断提升； 3）4Q23~3Q24 现金采购支出26/26/16/21 亿元，我们预计主因2023 年末以来加大贵细原料采购。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测，预计2024-26 年归母净利33.0/38.2/44.1 亿元，同比增长18%/16%/16%，给予2025 年PE 估值56 倍（近十年PE 均值56x），目标价354.76 元，维持“增持”评级。
风险提示：毛利率压力超出预期，中高端药品消费不及预期。
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