华能水电(600025)：新增装机投产在即 澜上基地大有可为

国内第二大水电运营商，坐拥澜沧江全流域开发权：作为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，公司拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，是国内第二大水电装机规模的上市公司。截至1H2024，公司已投产装机容量达2920.32 万千瓦，其中水电装机2594.98 万千瓦，新能源装机325.34 万千瓦，分别占比89%、11%。
2024-2025 年水电装机有待释放，澜上基地未来可期：TB 水电站总装机容量140 万千瓦，预计将于2025 年投产完毕；硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，预计将于2024-2025 年间陆续投产；两座电站合计新增投产容量约占公司已投产控股水电装机容量的10%。此外，公司积极推进西藏澜沧江清洁能源基地建设，水光互补助力系统调峰，电价具备较强市场竞争力，预计基地2030 年开始投产送电粤港澳大湾区，2035 年全部建成投产。
供需偏紧推升省内电价，澜上外送支撑综合上网电价。云南省为水电大省与外送电省份，2023 年水电发电量占比超7 成，外送电占全部发电量比例为35%。外送部分需求较为刚性，高耗能产业进一步推升本地用电需求后，省内市场化交易电价存在上行空间。公司澜沧江上游电站保量保价送广东电量电价为0.3 元/kwh，澜上外送电量占比提升有望进一步推升公司平均电价。
存量资产折旧陆续到期，财务费用下降释放利润。功果桥、糯扎渡、龙开口水电站机组自2024 年起陆续折旧到期，存量资产折旧减少有望增厚利润。
此外，公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，综合融资成本由2019 年的4.33%下降至1H2024 的2.96%。
投资建议：我们预计公司2024/2025/2026 年实现营收255.47/286.96/296.44 亿元，实现归母净利82.91/93.37/99.22 亿元。对应PE 分别为22.64/20.11/18.92倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：来水不及预期；电价政策变动；电量需求不及预期。
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