交通运输行业：流动中国：人享其行 客运新变化

　　核心观点：下个十年，看好航空、高铁、私家车我国正处于经济结构转型升级的关键时期，交通出行在走出疫情后也出现了新变化。总体而言，出行总需求增速放缓，市场由增量竞争逐步转向存量竞争阶段。追求舒适和快捷是永恒的出行主题，不过有三点重要变化：1）人口：我国处于婴儿潮退休高峰期，银发族出游需求或大幅增长，使交通出行淡季不淡；2）闲暇时间：休假保障制度更加完善，可能创造更多出行机会；3）出行偏好：居民消费追求“性价比”，可能引起出行半径边际缩小，中短途交通或更加受益。展望下个十年，综合人口因素和消费习惯变化，我们认为航空、高铁、私家车为增长亮点，推荐春秋航空、招商公路、京沪高铁。
　　需求（收入/人口/闲暇/偏好）与供给（基础设施升级）相互成就在长期视角下，我们认为需求侧（收入/财富、人口、闲暇时间、出行偏好）是影响出行市场的关键变量。经济与就业前景通过财富与收入效应影响出行总量。人口结构方面，有钱有闲、拥抱自然、偏爱特色体验和服务是银发族出行的主流；高频次、性价比、强个性化是年轻一代出行的最大特点。休假制度保障力度也影响居民总体出行意愿。不过，供给侧（高铁成网并提速、电车出行成本较低、辅助驾驶技术走向成熟）也与需求侧相互成就。
　　回顾过往，出行整体稳步增长，结构有所分化
　　伴随国民经济和居民收入水平的提高，以及运输工具的升级，人口流动频率和出行半径不断提升，我国出行周转量（不含私家车）在2009 年至2019年整体稳步增长，复合增速为3.9%。其中铁路与航空出行占比有所提升，民航占比增长更快，营运巴士占比下滑。2009-2019 年铁路/民航/营运巴士周转量占比分别从40.6%/17.4%/42.0%，变化至41.7%/33.2%/25.1%。我们认为这主要由于居民收入改善，叠加铁路机场等基础设施不断修建以及乘用车保有量提升，推动出行绝对量的增长和半径的扩大，并且居民出行更加追求舒适和快捷，偏向选择民航、铁路（时效性）或自驾（私密性）。
　　结构亮点为航空、高铁、私家车、地铁、共享出行民航在供给端机队扩张迅速，为民航出行份额增长提供保障，并且我国航司为培育民航需求，票价持续下降，并获得了良好效果。“八纵八横”高铁网陆续建成，提升高铁通达性与时效。高铁在中短距离（150-800 公里）分流航空、巴士客运量，同时普铁客流转入高铁也助推了高铁客运量高增长。伴随小轿车保有量增长，自驾出行更为普及，分流了营运巴士客流。市内交通方面，轨道交通因通达性提升而成为增长亮点，网约车和共享单车则对公共交通产生分流，公共汽车出行量呈下降趋势。在上述出行方式中，考虑盈利能力后，我们认为廉价航空、高铁、高速公路更具备投资价值。
　　海外观察：地狭人稠（日本）与地广人稀（美国）成就不同交通格局我国兼具地狭人稠（中东部）与地广人稀（西部）特征。日本国土面积较小但人口稠密、高速公路网络持续大力建设、乘用车保有量维持一定速度增长，使得铁路与公路出行更有优势，而航空出行周转量绝对值和份额低位波动。
　　美国公路出行占据明显优势，航空出行是有效补充。这主要因为美国人均汽车保有量较高，叠加较为完善的公路网，造成公路出行成为首选；其次东西沿海之间的往来距离较远，航空更为适合，且美国机场及机队等基础设施较为成熟，得以支撑较为频繁的民航出行；另外美国客运铁路网络并不发达，且整体时速较慢，在美国居民日常出行方式中占比较低。
　　风险提示：出行需求增长低于预期，出行相关科学技术水平发展超预期，大范围流行病爆发。
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