德赛西威(002920)：单Q3扣非利润同增96%大超预期 毛利率改善

　　德赛西威发布2024 年三季报，前三季度营收为189.8 亿元，同比增长31.1%；净利润为14.1 亿元，同比增长46.5%；扣非净利润14.5 亿元，同比增长67.7%。
　　业绩大超预期！公司单三季度收入73 亿元，扣非利润6.6 亿元，根据我们10 月9 日发布的《预计 24Q3 业绩加速恢复：计算机行业 24Q3 业绩前瞻》，我们预测德赛西威单Q3 收入71 亿元，利润5 亿元，业绩大超预期！我们认为超预期主要来自ADAS 业务毛利率稳定提升，以及公司研发和销售效率显著改善。
　　收入超预期，体现出行业以上alpha 属性。24Q1-Q3 乘用车上险量同比增速分别为17%/-5%/6%，而德赛西威单季度收入同比增长分别为42%/27%/27%，体现出行业增速以上的alpha 属性。我们认为收入超预期来自：1）ADAS 收入预计同比高增，来自小米su7 等重点车型出货并确认收入；2）座舱域控制器销售提升，超过我们此前预测。
　　毛利率同比提升明显，预计ADAS 产品定价已趋于稳定。公司单Q3 毛利率20.9%，同比提升2.2pct，现金流量表隐含毛利率16.4%，同比提升4.7pct。中报公司披露2024 上半年智能座舱/智能驾驶业务毛利率分别为19.60%/18.94%，智驾毛利率低于座舱。但Q3后我们预测智驾收入占比扩大，公司仍维持较高毛利率，预测主要由于ipu04 等核心智驾产品毛利率已趋于稳定。
　　净利润大超预期，尽管研发与商业突破持续，但研发效率与薪酬计划较为乐观。1）采用现金流量表与资产负债表算法，2023Q4-2024Q3 薪酬同比增速为71%/42%/19%/15%，薪酬支出增速下降；2）三项费用率均下降，Q3 单季度销售/管理/研发费用率分别为1.2%/2.0%/8.3%，分别下降0.23/0.15/0.26pct。
　　多指标显示扩产，预计定增落地后产能进一步释放。1）公司三季度末货币资金6.2 亿，相比2023 年底12.76 亿元下降明显；2）在建工程三季度末5.9 亿元，相比2023 年底1.7亿元明显增加，主要是本期增加对厂房、产线投入；3）此前公司发布45 亿元定增计划预案，用于产能扩建、智算中心及舱驾融合平台研发项目，定增落地后产能有望进一步释放。
　　重申“买入”评级。1）德赛西威的乙方文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。2）管理，极易被忽视的优势。3）德赛西威作为ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。维持收入与利润预测：2024-2026 年收入为270.2、340.3、422.7 亿元，归母净利润为22.49、28.33、35.35 亿元。24Q3 超预期后，公司符合盈利预期的概率增加！维持“买入”评级。
　　风险提示：该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动；2026 年后增长风险。
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