西部矿业(601168)：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头(I)-矿业板块拆分梳理

　　投资要点：
　　公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。
　　矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量，包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在2023 年拥有探矿权和采矿权覆盖面积分别为77.74 平方公里和62.82 平方公里，矿山数量达15 座，资源储量居国内前列。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿山产业，2020-2023 年期间，公司年矿石处理能力CAGR 达4.7%。公司地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。
　　铜产品已成长为公司核心业务，2023 年营收和毛利占比均超过50%。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约583.7 万吨，占公司铜金属总储量98.4%，截止24H1，两铜矿山产能合计18.65 万吨，占公司铜产能98.8%。2019-2023 年期间，公司铜精矿产量CAGR 高达27.9%，由2019 年的4.91 万吨升至2023 年的13. 13 万吨。我们预计公司2024 年铜精矿产量或+25%至16.41 万吨。
　　玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源。截止2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28 万吨（占公司铜金属总储量94.1%@0.66%），并且拥有铜金属年产能约15 万吨（年2280 万吨矿石处理能力）。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至18-20万吨，较当前产能增长约32%（采选规模将升至3000 万吨/年）。此外，该矿保有钼金属储量37 万吨@0.044%，相当于3.7 个大型钼矿，2023 年公司钼精矿毛利率高达92.29%。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为12.8 亿元（+10.3%）与10.06 亿元 (+9.6%) 。
　　公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超50%。公司持续发展改造项目，推动产能规模升级。2024 年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从90 万吨/年提升至150 万吨/年，这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从2.5 万吨增加到4.1 万吨。我们预计至2025 年铅精矿产量或提升至65000 吨（较23 年+7.7%），锌精矿产量或提升至13 万吨（较23 年+8.1%）。
　　公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司2024-2026 年营收分别为496.2/550.85/609.23 亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86 亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30 元/股，对应PE 分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具　　有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。
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