清华金融评论：把市场波动的原因归结为散户投资者是不符合事实的

最近两年来我国的股市波动程度加大，如何维护股市稳定成为重要的研究课题，党的二十届三中全会提出建立增强资本市场内在稳定性长效机制。结合2024年2月初股市出现异常波动的新特点，笔者谈谈一管之见，以期抛砖引玉。

关于股市稳定性的度量指标

股市的价格形成机制不同于一般商品，一般商品的价格是由供求关系决定的，商品市场具有均衡点，当商品价格偏离均衡点时，市场机制会自动发挥作用，最终该商品价格会回到均衡点。但股票的价格不是由供求关系决定的，它由预期决定，当股价上涨时，需求会增加(而普通商品的价格上涨时，需求会减少)，会形成进一步上涨的预期。因此，股票市场不存在一般均衡，股票市场不存在均衡的状态，股市天然具有不稳定的特点。

但股市的不稳定程度存在高低之分，我们可以用股市波动率来度量股市的年度波动程度。股市波动率=(年度最高指数-年度最低指数)/最低指数。波动率越大说明市场越脆弱，波动率越小说明市场稳定性越强。

从股市主要指数的年度波动幅度看，我国股市与成熟市场存在较大差距。以最近10年为例，2013—2023年，美国股市持续上升，年度波动率一般小于30%(2020年除外)，A市场则经历了较大的起伏，主要指数的年度波动幅度均在30%以上，创业板市场的波动率一直在50%以上。个别年份的市场波动率十分夸张，例如2015年沪市的波动率超过80%，创业板的年度波动率达到了182%(见表1)。

关于我国股市缺乏稳定性两个观点的辨析

我国股市的波动率为什么比较高？以下两个观点十分具有代表性。

观点之一：散户投资者是股市波动的根源。有人认为A股市场散户投资者占比过高，导致投资者“羊群效应”过强，从而导致市场波动过大。因此，提高以公募基金为代表的机构投资者比例就可以减少股市的波动。但该观点并没有得到实践的检验，相反，已经有很多实证的研究结果表明，证券投资基金的推出没有起到稳定和降低股市波动的作用。

散户投资者占比过高不是股市波动率高的原因。从投资者行为特点看，散户投资者固然存在“羊群效应”，但散户投资行为还有另外一个重要特点，他们缺乏“止损”习惯，通俗地说“赔钱不卖”，一旦股价低于成本价，散户是不会抛售的。因此，散户投资是股票市场稳定的最重要力量。相反，机构投资者习惯于“止损”操作，每当市场形成下跌趋势，机构投资者往往成为杀跌的最重要力量。有人说“股市的顶部是基金买出来的，股市的底部是基金卖出来的”，是有道理的。因此，股市波动率高的“罪魁祸首”是机构而不是散户。

来自证券交易所的数据表明，沪深市场早已经不是散户为主的市场了，散户投资者持仓占比仅23%左右，10年来该比例一直处于稳定状态。投资者持仓比例最高的是一般法人投资者，占比在50%左右。把市场波动的原因归结为散户投资者显然是不符合事实的。

观点之二：缺乏长线投资者。该命题是否成立同样值得商榷。所谓的长线资金主要是指保险资金，国内的保险资金进入A股市场并无障碍，长线资金不愿意入市的主要原因是A股市场的上市公司分红回报率缺乏吸引力。

最近10年来保险资金购买的股票占股票总市值的比例持续下降，2019年之前占比在3%左右，2023年降至2%以下。险资配置股票占其资产比例一直在10%～15%，而政策上限是45%。根据原银保监会发布的规定，保险公司权益类资产配置的最高比例根据公司的偿付能力充足率有所不同。如果公司上季末综合偿付能力充足率超过350%，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的45%。保险资金权益类资产投资比例与综合偿付能力充足率挂钩。2007年保险资金的权益类资产配置比例曾经达到27%，但随后的十余年时间里险资配置权益类资产的比例持续下滑。说明以保险资金为代表的长线资金配置股票的意愿较弱。

险资为什么不愿意按照政策允许的范围最大比例配置股票？关键原因是股票的投资回报不高。上市公司的分红收益率一直在2%左右，最近两年有所提高，但年化收益率也不足3%(见表2)，低于同时期长期国债收益率。

我国股市缺乏稳定性的主要原因是“壳价值”

要认识我国股市的波动特点，必须理解“壳价值”的形成及其影响。经典的股票定价模型可以表示为：股价=公司现金流贴现=每股收益/(无风险收益率+风险溢价)。

A股的定价模型：A股价格=经典定价+壳价值

壳价值=IPO的成本+借壳预期收益

对成熟市场的股价而言，其波动主要取决于上市公司盈利预期(经济基本面)、风险溢价(市场的投资者情绪)及无风险收益率的变化。对A股来说，除了这些影响股价的因素之外，所有影响“壳价值”的因素都对股价波动产生影响。IPO的速度和节奏对“壳价值”影响最直接，市场对此最敏感。

从历史数据看，每当IPO发行速度放缓或暂停，“壳价值”呈现上涨，表现为小市值股票价格上涨幅度高于蓝筹股；IPO速度加快，“壳价值”快速贬值，则表现为中小市值的股票价格下跌幅度下跌超过蓝筹股。为了说明新股发行速度对“壳价值”的影响，我们选取两个时间窗口。第一个时间窗口是2012年11月3日至2014年1月，其间IPO暂停了13个月时间。两种方式计算的“壳价值”在期间均出现80%左右的上涨。第二个时间窗口是2017年，该年度新股发行加速，一年时间里发行了440只新股，新上市的公司数量比2016年增加了一倍。其间，“壳价值”明显贬值，以市值最小的100家上市公司算术平均市值计算的“壳价值”贬值了40%。

我们可以对“壳价值”与新股发行速度之间的关系进行回归分析。以市盈率的相对值来衡量IPO对小市值估值的冲击。分别将中小板市盈率/沪深300市盈率、创业板市盈率/沪深300市盈率、创业板市盈率/中小板市盈率定义为PE1、PE2、PE3。可以看到，PE1、PE2、PE3同固定资产投资同比增速、IPO家数均有显著的负相关关系。表4是相关分析的数据：

“壳价值”的波动主要影响小市值的股票。因为同一个时点的“壳价值”是相同的，股本越小的上市公司每股包含的“壳价值”越高。“壳价值”与新股发行之间的关系被量化交易放大，使“壳价值”波动引发的股市波动被扩大。最近的案例是2024年2月前后的股票波动，这次股市波动主要表现为微型股(指市值小于50亿元人民币的股票)的大幅度下跌，沪深300等代表蓝筹股的指数并没有出现异常波动。

2024年2月初出现的股市异常波动与2015年7月初的“股市异常波动不同，2015年的“股灾”期间所有股票价格均出现恐慌式下跌，而此次股市下跌呈现结构性特点，下跌的股票主要集中于“微型股”，从交易所2月6日公布的464只达到龙虎榜数据披露标准的个股信息看，除剑桥科技（603083）、浦东金桥（600639）等12只股票以外，其余452只均为流通市值50亿元以下的微型股。集中卖出席位几乎全部是机构席位，说明这次下跌由机构投资者的被动平仓所致。

为什么微型股集中在2024年2月5日被强制平仓？主要原因是杠杆量化中性策略。杠杆量化中性策略的英文简称是DMA(Direct Market Access)，其核心思路是以对冲的方式获得稳定的收益。买入股票现货同时卖出相应的股指期货就是一种最常见的中性对冲交易策略。在正常情况下，该交易策略不会产生系统性风险，但今年2月初出现了“特殊”情况，引发了流动性风险。(清华金融评论)

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