水电行业专题研究：外送通道畅通在即 装机增长+联合调度带来高成长性

　　本文旨在测算国能大渡河未来的增长潜力。一方面，特高压投产后高电价的外送电量有望增长，为公司带来利润提升；另一方面，双江口等水电站投产后将带来电量增长，梯级联调有望带来增发效益，进一步增厚公司业绩。
　　川渝特高压投运便利电力外送，国能大渡河潜在业绩弹性超16%。大渡河开发条件优越，坐拥较为稀缺的水电资源，上游、中游、下游分别规划10/8/10个梯级电站，目前已投产装机容量为1742 万千瓦。国电电力水电机组主要集中在子公司国能大渡河，长期以来由于外送通道不畅，大渡河流域弃水问题较为严重，公司水电业绩增长受到限制。川渝特高压交流工程是四川省“十四五”电力规划重点任务之一，建成后输电能力超350 亿千瓦时，预计将于2025 年夏季高峰前投运。川渝特高压投运后，国能大渡河部分水电有望送往重庆，电力外送后度电电价估计将提升0.045 元/千瓦时。据测算，若国能大渡河15%水电外送重庆消纳，不考虑新增装机投产带来的电量增长，2026、2027 年业绩增量将超3 亿元，对应国电电力2023 年水电板块业绩弹性超16%，对应整体业绩弹性超5%。
　　装机增长+联调增发，26/27 年水电业绩预计增厚27%/39%。1）装机增长：
　　国能大渡河中短期装机潜力充足，双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级4座在建水电站预计集中于2026、2027 年投产，投运后将推升公司水力发电产能，上网电量增长或将拉动业绩增长。据测算，预计2026/2027 年水电站投产带来的利润总额增量分别达5.10/7.28 亿元，考虑持股比例后，预计国电电力业绩增量分别达2.91/3.85 亿元。2）联调增发：双江口水电站具有年调节能力，丰蓄枯用熨平来水波动，增发效应显著提升母公司利润。据测算，2026/2027 年双江口水电站增发效应将分别带来4.24/6.79 亿净利润，预计国电电力业绩增量分别达2.13/3.41 亿元。综合装机增长+联合调度增发效益，预计将为国电电力2026/2027 年带来5.05/7.26 亿元的业绩增厚，对应国电电力2023 年水电业绩的弹性为27%/39%，对应整体业绩弹性为9%/13%；2028 年增发效应完全发挥后，预计带来8.11 亿元的稳定业绩增量，对应2023年国电电力水电/整体业绩弹性为44%/14%。同时，在川渝地区用电量快速增长，且当地市场化交易比例持续增长的背景下，四川水电市场化交易电价有望上行。测算在市场化交易比例为65%时，若四川当地市场化交易电价提升1 分钱，将为国能大渡河增厚业绩1.5 亿元，对应国电电力2023 年水电/整体业绩弹性为8%/3%。若市场化比例提升，带来的业绩增厚效应将更为明显。
　　投资建议。重点推荐国电电力：1）短期内：2024 年二、三季度来水改善明显，公司水电业绩有望受益增长；煤价中枢下行，火电容量电价政策落地，业绩也有较大弹性空间；2）中长期内：大渡河水电在建装机弹性较高，且随着特高压线路打通以及双江口电站投产，公司水电消纳弃水困局有望化解，反转弹性最大。“十四五”期间公司新能源装机最高，将充分受益能源转型与多能互补协同发展。建议关注其他优质水电标的川投能源、国投电力、长江电力等。
　　风险提示：来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期。
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