关于优化非银同业存款利率和引入利率调整兜底条款自律倡议的点评：打破存款利率传导阻塞

　　投资要点
　　扩大自律管理产品范围，提升存款利率调整时效，有利于稳定银行净息差。
　　事件：2024 年11 月29 日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。一是要求将非银同业存款利率纳入自律管理，二是要求银行应在同客户签署的存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”，两份倡议均于2024 年12 月1 日起生效。
　　同业存款：纳入自律管控，分类锚定政策利率。
　　（1）区分是否为支付结算属性，锚定不同基准定价。倡议要求，金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率（利率走廊下限，目前0.35%）定价；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7 天期逆回购操作利率（央行政策利率，目前1.50%）定价，充分体现政策利率传导。其中，金融基础设施公司主要指中债登、中证登、上清所等机构，主营业务收入来自登记、托管、结算等服务费。
　　（2）同业活期影响规模15 万亿，调整后提振息差1-2BP。非银机构普遍资金量较大，占据议价优势，与银行一对一的谈判中往往可以要得高价。根据金融时报报道，同业活期存款利率在2022 年-2024 年期间未跟随央行政策利率变化，始终维持在1.75%左右的水平。个别财务公司、理财子公司在某银行的同业活期存款利率近3%。根据我们2024 年11 月8 日发布的报告《同业存款定价怎么看？》，上市银行涉及的同业活期存款规模约为15 万亿。根据我们测算，若同业活期定价水平下调20-30bp，预计上市银行净息差将提升1.3-2.0bp。国股行受影响程度较大。
　　（3）规范同业定期提前支取行为，提前支取利率不应超过超额存款准备金利率。
　　我们预估上市银行同业定期存款规模大约在13 万亿，假设提前支取率为5%，提前支取利率从1.6%降至0.35%，预计影响净息差0.4bp。对于非银产品来说，如果发生提前支取行为，伴随同业存放部分利率调整，后续产品估值可能遭受损失。
　　（4）缓冲期1 个月，监管打击套利态度依旧。同业存款利率屡降不动，吸引部分资金绕道基金、理财存入同业存款，引发资金空转套利。此次调整是继4 月治理手工补息后央行年内再次出手治理资金空转现象。根据新华社报道，利率自律机制设置了一个月的缓冲期，即自2025 年第一季度起同业活期存款利率自律管理正式纳入MPA 评估考核。
　　（5）预计资金市场及存单等短端利率仍有下行空间。针对为短期流动性服务的资金，非银机构一般会在同业活期存款和回购、拆借等资金市场产品之间相机抉择。
　　如果同业活期利率下调，预计非银可能转配资金市场，最终使得资金市场利率下行至公开市场7 天期逆回购操作利率（目前1.50%）附近。同业定期存款和同业存单之间也存在一定的可替换性，若同业定期存款提前支取的灵活性取消，预计部分资金转配同业存单，同业利率也有一定下行空间。
　　（6）预计银行负债稳定性仍有较大挑战。从银行资产端来看，年末银行信贷开门红已启动，同时化债用途的地方政府再融资债券密集发行。从银行负债端来看，前期股市行情一定程度加速了“存款搬家”的现象，此次调整后同业存款提前支　　取的现象可能进一步加速了负债端压力。我们认为，一方面年末临近的降准操作可以对冲部分资金面压力，一方面银行明年可能增发同业存单等主动负债解决负债压力。本次调整设置了一个月的过渡期，同时临近年末多家银行同业存单发行额度所剩无几，所以我们认为明年银行同业发行规模可能同比多增。
　　对公存款：引入兜底条款，加快存款重定价。
　　（1）引入兜底条款，降低存款调整传导时滞。一般来说，对公客户在一笔存款正式存入并生成存款正式合同前，会跟银行签订关于框架性服务内容的协议，其中包含利率等多个存款关键要素。框架协议生效期间，利率等关键要素基本锁定，不随挂牌利率以及自律机制调整。倡议要求，客户同银行签订的存款服务协议中，需加入“利率调整兜底条款”，确保协议期内，银行存款利率调整能及时体现在实际存款业务中。合同改造方面，一是针对协议存款、单位活期存款等产品的存量合同，计息期间如遇利率调整应分段计息。二是与对公客户签订关于框架性服务内容的协议，不应在存款存入前就提前锁定未来一定时间的利率。
　　（2）降低利率风险，加快存款重定价。当银行计算短期净利息收入变动（ΔNII）时，一般将活期存款重定价期限归类为1 个月以内，定期存款归类至对应剩余期限。但是由于存款合同中缺乏兜底条款或者存款服务协议中存在锁定利率条款，实际活期存款重定价期限可能是一年甚至一年以上。这就造成了真实存款重定价期限扭曲拉长，引发存贷款重定价不对称性加大的风险。
　　（3）缓冲期1 年，客户有提前支取权。倡议要求，对不符合要求的存量合同，原则上应自本倡议发布之日起，一年内完成新协议或补充协议的签订工作。我们推测银行可能跟随到期节奏稳步推进合同重签。同时，当银行下调存款利率时，客户可以选择提前终止协议，并以书面形式告知。
　　投资建议：规范同业存款定价，引入利率调整兜底条款，有利于缓和息差压力，利好银行股估值。把握四条选股主线，重点选择“低估值+”策略。①零售风险改善：
　　上海银行、平安银行、长沙银行、招商银行。②地产风险改善：主要是低估值股份行，包括兴业银行、平安银行、民生银行、浦发银行。③化债政策受益：港股重庆银行。④高股息配置价值：推荐港股重庆银行，建议关注港股的光大银行、工商银行、建设银行、渝农商行。以上标的有部分重合，投资节奏根据宏观政策环境会有区别。当前位置重点推荐低估值顺周期组合，上海银行、平安银行、重庆银行H。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，测算与实际存在偏误。
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