中长周期视角下纺服制造投资策略：风物长宜放眼量

　　本报告导读：
　　H1 制造端订单改善领先下游补库发生，展望未来看好核心客户景气度优异、核心客户困境反转、份额有望提升的龙头制造商。
　　投资要点：
　　投资建议：2024H1制造端订单改善领先于下游补库发生，目前板块性补库受益基本结束，制造商表现开始分化，展望未来看好核心客户景气度优异、核心客户困境反转、份额有望提升的龙头制造商。推荐华利集团、伟星股份、申洲国际、九兴控股、裕元集团。
　　行业层面：预计2024H2 进入补库周期，出口数据已提前改善。
　　我们认为海外行业性补库（指库销比环比提升）将于2024H2 开始，并持续至2025Q1 末左右。但根据历史经验，制造商订单改善领先于终端补库发生，越南纺服鞋出口增速已于2024 年3 月转正，预计其补库受益于2024Q3 结束，后续出口增速与终端消费情况紧密挂钩。2024 年1-9 月美国服装批发与零售商收入低单位数增长，预计未来延续平稳增长，出口数据趋势一致。
　　个股层面：多数品牌趋势向好，短期Adidas、Deckers、优衣库订单更优，预计Nike 2025H2 有望补库。头部制造商客户集中度相对高，核心客户库存周期及经营情况对订单起关键作用，目前服装品牌表现分化。1）Nike：最新财季FY2025Q1 销售疲软导致库销比有所回升但仍在健康范围内，且收入降幅大于库存，预计FY2026Q1 收入增速、收入与库存增速差将由负转正，逐步进入主动补库阶段，相关制造商订单有望在2025Q4 逐步转好。2）Adidas：目前公司收入稳健增长，库销比健康，预计后续订单增长情况与品牌自身销售紧密挂钩，若指引上修将加大下单。3）Deckers：目前处于主动补库阶段，预计将于2024Q4 末到2025Q1末结束，而相关制造商订单受益阶段约到2024Q3 结束。后续订单增长主要取决于Deckers 销售表现。4）迅销：目前处于平稳经营阶段，制造商订单与终端销售紧密挂钩，根据公司指引FY2025收入增速同比增长9.5%，预计制造商订单仍将维持稳健。
　　优选具备大客户强β及个体强α的龙头制造商。行业性补库受益结束后，Q3 起制造商表现出现分化，我们认为应优选具备以下特点的龙头制造商：1）核心客户困境反转：Nike 目前处于经营低谷，积极预期下2025H1 开始困境反转，悲观预期下弱势延续，由此预期申洲国际2025 年积极/悲观预期下收入增速分别为+14%/+9%，利润分别为70/64 亿。2）份额有望提升：主要包括华利集团、伟星股份，预计2024-2027 年两者收入CAGR 均为16%。3）核心客户景气度优异：当前阶段Adidas 景气度行业领先，核心相关供应商主要为裕元集团，预计在积极/中性/悲观三种情况2025 年裕元集团的收入分别为12%/10%/8%。
　　风险提示：全球经济增长不及预期，汇率大幅波动等
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