房地产行业2025展望：脱虚向实 迈向健康发展

　　初步恢复由刚改带动，投资需求基本消失。2024 年1-10 月全国商品房住宅累计销售6.54 亿平方，同比下降17%，较23 年跌幅扩大。高频数据显示11月30 城新房销售面积环比增16%，系924 政策包效果得以延续。二手房方面，截至11 月30 日，年初至今销量同比已回正，11 月单月环比增15%。
　　房价方面，前11 个月新房跌幅较去年明显扩大，二手房11 月见少许城市环比止跌。渠道调研显示政策对原本被抑制的刚性购房需求释放有较好的效果，而投资需求几乎消失，我们认为基于真实需求的销售恢复更符合行业长期发展目标。
　　供给锐减，城投兜底比例降低。土地供应量价齐缩，前10 个月住宅类供地面积同比降33%，成交率降8 个百分点至71%，住宅土地出让金占综合土地出让金的比例下降7 个百分点至73%。住宅平均楼面价自21 年首次转跌，同比降13%，除了受购房情绪低迷、开发商投资信心影响外，城投拿地比例减少也是原因之一，2023 年城投兜底拿地使地价停留在真实供需所反映价格之上，24 年城投流动性压力较大兜底比例降低，故地价逐步脱水。
　　展望：24 年末翘尾，25 年持续缩量。我们预计2024、25 年全年新房销售额增速分别为-20%、-11%至7.4、7.0 万亿，二手房成交额分别达7.1、7.5 万亿，并正式成为房地产市场主导，主要基于1）政策端：已出台政策效果尚有余温且多项措施正在落地中尚需时日观察，故推测短期内出台重磅政策（如更多一线城市解开限购等）可能性较小；同时收储等政策推进仍有难点，可能在25 年较难大规模消化库存；2）供应端：土地供应规模大幅削减、开发商拿地强度大降导致后续优质可售资源减少；且配售型保障房供应增加可能分流部分需求；3）需求端：在新房交付担忧推动下需求继续向二手房转移等。
　　投资建议：回顾24 年，我们看到跑赢行业的地产股主要为“困境反转”标的及“业绩见底回升”标的，物业股主要为“拓展能力突出”及“母公司困境反转”标的。虽然销售端展现初步恢复，但行业库存仍在历史高位，且部分关键政策落地仍需时日，故我们认为行业基本面见底信号并未显现，我们建议： 1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地、新城发展、龙湖集团等，由于开发持续缩量，零售业务可抗风险。经济企稳回暖时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产相对更容易获得增量融资。2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE.US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升。从服务角度，物业管理是存量市场的长期受益者，建议关注如华润万象生活 (1209HK)、绿城服务 (2869 HK)、保利物业 (6049 HK)、滨江服务 (3316 HK)、万物云 (2602 HK)等。 3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源的标的，如拿低强度和拿地质量双优的企业。 4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。
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