火炬电子(603678)：国内特种元器件龙头 陶瓷基复材打造第二增长曲线

　　核心观点
　　公司系国内特种MLCC 主要供应商，CMC 新材料国内领先企业，围绕“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块布局， 构建泉州、广州、成都生产制造基地。公司特种元器件业务受短期需求波动影响有所下滑，电子元器件国产化、智能化升级，叠加民用领域蓬勃发展，长期趋势不变。子公司中标陶瓷基复材第三代连续SiC 纤维项目，新一代陶瓷基复合材料预研转批产，航空航天领域渗透率有望迎来拐点，打造公司第二增长曲线。
　　国内特种元器件龙头，陶瓷基复材打造第二增长曲线公司主要从事电子元器件、新材料及相关产品的研发、生产、销售、检测及服务业务，围绕“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块布局，构建泉州、广州、成都生产制造基地，上海、北京、深圳运营中心。管理层技术积累扎实，股权结构稳定。多重外部影响短期业绩波动，行业复苏未来增长动力充足。因市场需求整体放缓，尤其是贸易板块业务销售规模同比下降明显，导致营业收入同比减少。
　　特种元器件：底部复苏与国产化智能化升级，叠加民用领域蓬勃发展
　　电容器为被动元器件的主要组成部分，下游应用极其广泛。其中，陶瓷电容器在电容器市场中份额占比约为50%。公司自产业务主要产品包括片式多层陶瓷电容器等，广泛应用于航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源等高端领域。特种MLCC 国内市场格局稳定，行业集中度高。特种产品智能化升级将获益特种MLCC 市场。民品方面，得益于技术创新、政策支持、新兴技术及国产化率提升的推动，以及通信、新能源汽车、智能家居等领域的蓬勃发展，电子元器件行业仍将迎来广阔的市场空间。
　　布局陶瓷基复合材料，立亚新材率先实现第三代SiC 纤维量产CMC 在航发领域已实现批量应用，航天及核能等领域极具应用前景。相比高温合金，CMC 具有耐高温、轻量化和寿命长的特点，被各国视为下一代航空发动机战略性热结构材料。我国航发产业对陶瓷基复合材料的需求或已出现拐点。商业航天领域催化剂频出，有望推动卫星和火箭对于CMC 的需求增长。CMC 工艺壁垒高，我国已建成相对完善的CMC 产业链，SiC 纤维的产业化趋于成熟。公司布局PCS、碳化硅纤维、氮化硅纤维， 向下游CMC 零部件延伸。
　　风险分析
　　1、如果主营业务出现低于预期的情况则会出现盈利假设不成立的风险。我们假设各类情况下公司主营业务的增速，营业收入绝对值波动比率为每年10%，经测算，预计公司归母净利润情况如下。
　　2、如果未来因市场竞争加剧、市场需求发生重大不利变化等因素导致公司产品销售价格下降，或因原材料、人工成本上涨导致生产成本增加，公司毛利率空间可能被压缩，公司将面临毛利率下降的风险。若2024-2026 年公司毛利率整体下降2 个百分点、4 个百分点、6 个百分点，则2026 年预期归母净利润将从5.08 亿元，分别下滑至4.37 亿元、3.66 亿元、2.95 亿元。
　　3、研发成果不及预期：公司始终坚持研发投入，如果研发成果不及预期，将显著影响未来市场拓展与产品更新换代，从而影响业绩释放。
　　4、市场竞争加剧：随着军民融合的进一步推进，军工行业门槛逐渐降低，公司传统优势领域可能会被渗透，新兴领域竞争会更加激烈，从而影响公司的营收与盈利能力。
　　5、下游订单不及预期：公司主营业务收入主要来源于以电容器为主的生产和销售业务。电容器作为基础电子元件，在消费电子、工业控制设备、医疗电子设备、安防等民用领域以及航空航天、武器装备等领域均有较大规模的应用，且电容器市场需求规模及变动，与下游各产业领域的市场规模及变动具有一定的相关性。
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