零跑汽车(09863.HK)：全域自研成果凸显 加速迈向海外市场

机构：申万宏源研究

研究员：戴文杰/邵翼

专注技术的智能电动汽车制造商。零跑汽车由朱江明、傅利泉及其他创始股东于2015 年创立，公司始终坚持自研软件架构，自主开发全栈自动驾驶软件系统。截至2024 年10月底，零跑汽车年内累计交付21.1 万辆，同比增长97.2%。随着近年来国内新能源汽车渗透率的不断提升，公司营收规模稳定增长，收入快速增长带动费用率快速下行，2024Q3实现营收187.1 亿元，同比增加63.1%，归母净利润-29.1 亿元。

国内为本，出海为新方向。自研整车架构等核心技术，实现高效迭代及成本的降低，发力智驾，使用场景及体验不断拓展与升级。T03 布局微型车市场，C01 定位中大型车，C11、C10、C16 连续推出，重点进攻15 万元级别SUV 市场。以旧换新政策及多动力形式车型的提供带动销量显著增长，同时代工转向自产，积极扩建产能保障销量增长基础。国内深耕细作后，零跑积累了出海的能力，借助Stellnatis 电动化转型需求达成战略合作，迈出出海第一步。零跑率先导入欧洲的T03 及C10 两款车型为Stellantis 在欧洲产品矩阵的强力补充而非竞争关系，有望得到Stellantis 显著支持，通过渠道、产能到售后共享实现海外销量快速提升。

以欧洲为首的海外市场将贡献显著增量。欧洲市场疫情前销量约1800 万，疫情后缓慢复苏至1500 万辆，整体偏好小车。A00 级市场中Stellantis 以价格优势取得高市占率，T03可借助其强话语权成为向更高价格段进攻的尝试；B 级SUV 市场品牌及产品力为竞争关键，为Stellantis 短板，C10 产品力亮眼且有望得到Stellantis 资源倾斜。“欧7”标准或将于2025 年落地，提升零跑国际销量将是Stellantis 应对减少平均碳排放的关键措施。

欧洲市场产能合作也将为零跑规避关税，显著提高海外销量盈利性。其他区域中南美也有望成为Stellanis 重点赋能市场，中东非与东南亚助力则较小。

盈利预测及估值。公司为优质造车新势力，旗下T、C、B 系列车型主打性价比，定价除T03 外集中于10-20 万元主流价格段，故选取同为港股上市且聚焦大众市场的比亚迪、吉利、小鹏汽车为其国内业务可比公司。我们预测随T03、C10 及后续B 平台车型导入欧洲后，海外销量将快速上升，且Stellantis 集团为其赋能确保其海外增长持续性。零跑国内尚未盈利，故选取PS 为相对估值指标，三家可比公司2024-2026 年平均PS 为1.24x/0.80x/0.67x。公司B 系列上市交付在即，成长性较高，故给予其2025 年0.9x PS，对应其整体估值491 亿元人民币，相较于当前（2024.12.20）市值仍有24%上涨空间，给予“买入”评级。

核心风险：海外拓展不及预期、原材料价格波动、公司净利润尚未转正。

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