银行业2025银行年度策略：顺周期有Α 红利或有持续性

　　经济政策持续落地，银行板块的顺周期属性值得关注。我们复盘08-10 年、14-16 年两轮政策驱动周期下银行的股价走势与宏观经济景气度的变化，发现：从政策转向到经济实现企稳大约需要11-15 个月的时间（如 PPI 月同比重回上行区间、规模以上工业利润累计增速扭负为正），期间银行板块绝对收益显著。从估值的角度来看，2008、2014 年行情启动前板块P/B如LF）分别位于近3 年0.55%、1.31%的分位数，而今年9 月24 日政策转向当日银行板块P/B（如LF）位于近3 年35%的分位数，预计由于近两年红利策略持续占优，银行板块内积累了一定的涨幅，或影响后续行情的节奏。
　　展望2025 年，银行板块受益于政策催化，顺周期主线的个股或有α；同时，由于经济修复需要一定的时间、且预计降息仍有空间，红利策略或仍有持续性。
　　一、顺周期主线：从三大维度入手，筛选在经济修复的过程中，有望率先实现基本面修复的高弹性品种：
　　1）规模：经济启动时需求弹性更大的零售贷款或为更高频、更有效的观测指标如08-10 年、14-15 年经济复苏阶段，零售贷款的月同比增速均较企业贷款的增速高出10.1pc、6.2pc）。
　　2）息差：展望2025 年，支撑部分银行息差降幅收窄、甚至触底企稳的因素更多源自负债端成本的节约，资产端收益率仍有下行压力。但综合考虑央行呵护息差态度，以及经济企稳后供需关系改善可能带来的“量价齐升”，中长期视角下资产端收益率触底企稳仍可期待。顺周期下建议关注资产“周转率”较高， 生息资产中， 贷款、债券投资中剩余期限在5年及以上占比较低的银行。
　　3）资产质量：拨备计提压力的缓减是基本面改善的重要表征。近年来，由于各类客群的信用风险不同、不良确认方式也不尽相同，银行报表上的信用风险暴露主要来自零售业务如22A-24H1 上市银行零售贷款不良生成率、信用成本分别累计提升56bps、39bps，同期企业贷款不良生成率、信用成本则分别累计下行44bps、35bps）。当前零售信用成本较高，未来有望通过零售拨备计提压力缓减带来报表指标更大幅度改善的银行值得关注。
　　综合以上三个维度的指标，顺周期策略下，邮储银行、招商银行、平安银行、宁波银行、常熟银行值得关注。
　　二、高股息主线：在2025 年政治局会议指出2025 年“实施适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”的预期下，预计降息仍有空间。银行板块股息率如当前五大行加权平均股息率如TTM）为4.66%）较10 年期国债收益率的利差为2.96%如过去10 年该利差的均值为2.20%），对长期配置资金有吸引力。红利策略下建议关注高股息、低估值、业绩增速稳定且风险计提充分的银行，还可综合考虑交易因素， 交易流通性较好、可转债强赎后抛压较小，上市银行中招商银行如2024E 股息率为5.17%，下同）、上海银行如5.70%）、北京银行如5.56%）、江苏银行如5.53%）、渝农商行如5.26%）、沪农商行如5.08%）值得关注。此外，在市场充分消化可转债强赎的交易事件后，也可关注成都银行如5.85%）、南京银行如5.73%）、苏州银行如5.38%）。
　　我们对银行2025 年财务表现进行前瞻预测：
　　1）信贷增速：预计明年信贷增量将与2024 年基本持平，在经济转型发展阶段，对经济指标的关注逐渐从“量”向“价”转变，预计明年监管层面仍将延续这一思路。
　　2）净息差：受益于长期限存款逐渐到期后重定价，息差同比降幅预计好于去年。预计明年银行负债端成本的改善力度将拉开差距，相应带动息差降幅呈现明显分化。部分银行受益于贷款久期较短、长期限存款逐渐到期，资产端收益率下行压力较小，同时负债端成本改善力度较大，息差降幅好于同业。
　　3）中收：明年手续费及佣金净收入增速预计有小幅改善，监管引导银行业减费让利以及“报行合一”等政策变化导致的基数压力已有所缓解，若在各项经济政策共同作用下，居民及企业风险偏好有所恢复，预计财富管理及银行卡相关业务收入将有所增加。
　　4）投资收益：下一阶段来看，经济托底相关储备政策仍待出台，明年降息仍有空间，预计明年债市整体呈现震荡小幅下行的趋势。但考虑到今年债市投资相关收益增速较高，部分上市银行或面临一定的基数压力，预计银行可通过AC 或OCI 账户浮盈平滑投资相关收益。
　　5）信用成本：在多项政策支撑下，预计上市银行仍将采取时间换空间的方式，不良生成率预计仍将保持相对平稳，不良率、拨备覆盖率等资产质量指标有望保持稳定。
　　6）业务成本：尽管由于分母端营收增速仍在下行，成本收入比易上难下，但成本收入比提升幅度已有放缓迹象，在明年营收仍有压力的背景下，银行预计将继续优化费用支出，践行精细化管理，成本收入比或保持平稳。
　　今年前三季度营收、归母净利润增速分别为-1.0%、1.4%，基于上述假设，我们预计2024 年、2025 年营收增速分别为0.2%、-0.8%，归母净利润增速分别为1.9%、1.8%。
　　风险提示：LPR 大幅下调导致银行继续承压，营收及利润增速继续下行；国债利率大幅上行，导致银行债券投资相关收益明显减少，对营收造成负向影响；个人贷款资产质量超预期恶化，导致银行信用成本快速提升；存款到期分布与存款期限结构之间差异较大，各家银行存量按揭利率下调幅度差异或较大，导致息差测算结果误差较大。
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