公用环保行业4Q24业绩前瞻：火电增长 绿电／环保现金流改善

4Q24 业绩前瞻：火电增长，水电分化，绿电/环保现金流或延续改善10-11 月火电发电量仍同比增长，煤价同环比下降，虽盈利受减值影响具有一定不确定性，但我们认为主要火电公司4Q24 归母净利或实现同比提升；10/11月水电发电量同比下滑，不同流域分化明显；核电稳健运行；10 月风光资源表现强劲，绿电运营商Q3 国补到账带来现金流改善，我们认为减值风险有望缓解；环保公司短期回款或承压，中长期将充分受益于化债政策。展望2025，火电关注电价vs 煤价剪刀差；水电盈利主要取决于来水情况；化债政策下政府财政支付能力有望改善，或提振绿电/环保公司业绩与现金流表现。
火电：10/11 月火电发电量同比增长，煤价下降支撑盈利同比增长2024 年10-11 月火电发电量延续同比增长态势，煤价同比下降，环比微降。
据国家统计局数据，2024 年10/11 月全国火电发电量同比+1.8/+1.4%。考虑1 个月的库存，4Q24 秦皇岛动力末煤平仓均价848 元/吨（5500 大卡），同比4Q23 下降11.1%，环比Q3 下降0.3%。4Q24 火电公司盈利受减值影响具有一定不确定性，但我们认为主要火电公司归母净利或实现同比提升。
展望2025 年，基本面层面，我们认为电价下降的预期或已充分反映，当前煤价对应的成本端下行已经足够覆盖明年全国年度长协1-3 分/度的下降幅度，火电2025 年点火价差或稳中有升。
水电&核电：10/11 月水电分化，核电稳健
2024 年10-11 月水电发电量同比下滑，不同流域分化明显。据国家统计局数据，2024 年10/11 月全国水电发电量同比-14.9/-1.9%。据四川省水文水资源勘测中心数据，2024 年11 月三峡电站出库流量同比-27%；雅砻江水电站的二滩水电站/锦屏一级水电站出库流量同比+11/-9%；桂冠电力的龙滩电站出库流量同比+88%，我们预计桂冠电力4Q24 归母净利同比+407%。
4Q24 核电机组稳健运转，据国家统计局数据，2024 年10/11 月核电发电量同比+2.2/+3.1%。2024 年11 月28 日，漳州核电1 号机组首次并网成功，我们预计中国核电4Q24 归母净利同比+27%。
新能源：10 月风光资源表现强劲，减值风险有望缓解10 月风资源表现强劲，11 月风电发电量同比增速由增转降，10/11 月光资源表现较好。据国家统计局数据，2024 年10/11 月全国风电发电量同比+34.0/-3.3%，全国光伏发电量同比+12.6/+10.3%。据龙源电力公司公告，2024 年10/11 月公司风电发电量同比+24.35/-13.34%，其中仅有浙江省/福建省/西藏省/广西省/江西省风电发电量实现同比增长。考虑福建省内风电电价平稳，我们预计福能股份4Q24 归母净利有望同比+16%。随绿电运营商Q3 国补到账带来现金流改善，我们认为减值风险或有望缓解。
环保：回款短期或仍承压，化债有望提振业绩与现金流11 月8 日，全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。议案提出，2028 年之前，地方政府隐性债务总额从14.3 万亿降至2.3 万亿，政策工具共计12 万亿。我们认为短期回款或仍存在一定压力，但随化债政策推进及资金到位，长期困扰行业的应收账款问题有望改善，从而使水务、固废、环保工程公司的现金流、订单、盈利进入正向循环。
风险提示：煤价增长超预期，来水不及预期，风光装机增长不及预期，化债政策落地不及预期。
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