证券行业2025年度投资策略：促内生增长 显反弹之力

　　“924”新政推动市场热度回升，三季度上市券商收入与盈利增速有望筑底。
　　2024 年稳定与金融风格占优，“924”新政组合拳有力提振市场情绪，此后证券指数取得超额收益。复盘政策与流动性市场环境接近的2014-2015 年，2014 年券商股取得明显的超额收益，而2015 年券商涨跌幅分化，仅有当年IPO 上市的券商股表现较好。2024 年前三季度上市券商营收与净利润增速回升至-2.5%/ -6.5%，我们预计2024 年全年业绩有望实现筑底回升。
　　资本市场定调积极，2025 年国内政策环境有望保持平稳。2024 年4 月国务院发布证券行业第三个“国九条”文件，年内资本市场基础设施建设“1+N”配套政策陆续发布，“科创板八条”，“并购六条”、市值管理《指引》等政策全面落地，有望形成政策合力，推动资本市场平稳健康发展。2024 年重要会议多次提及资本市场，12 月9 日政治局会议与中央经济工作会议强调“稳住楼市股市”，政策定调积极且支持力度加大。国内政策方面，2024 年央行引导LPR 等利率降息3 次，2025 年货币政策适度宽松叠加增量政策落地，有望推动经济增速反弹。
　　2025 年全球经济增速走势料将分化，外部环境仍存不确定性，而居民消费与信贷需求仍处于逐步修复阶段，国内政策环境有望维持宽松格局。
　　自营与经纪收入率先回暖，经纪与自营业务内生增长推动业绩反弹。第一，财富管理业务方面，10-11 月沪市开户数同比增长484%/ 101%，资本市场交投热度上升，公募基金费率改革平稳推进，券商经纪业务收入有望加速回稳。第二，自营业务方面，2000 亿元SFISF 互换便利逐步落地，有望提升券商自营股票资产配置规模；风控指标有望打开头部券商扩表空间，提升行业ROA 和ROE 水平。第三，投资银行业务方面，政策全面支持上市公司并购重组，我们认为并购重组类收入占比有望提升。在中性场景下，我们预计2024-2025 年证券行业有望实现16.4%/ 5.7%的营收同比增长，较2023-2024Q3 继续回升。
　　行业内并购重组推进，ETF、FICC 与跨境理财等创新业务有望转变为新的业绩增长点。（1）并购重组方面，2024 年头部及中小券商通过兼并重组强化资源整合，并购方式包括换股、增发、现金收购等，形式多元化，下半年并购进程提速。证券行业内并购重组有望在短期提升营收规模，并在中长期提升运营效率。
　　（2）2024 年国内ETF 市场规模显著增长，ETF 产品数量和种类不断丰富，ETF业务有望拓展券商收入渠道。FICC 方面，券商发力债券承销、固收自营投资、资管和做市业务，有望提高业绩稳定性。（3）海外业务方面，资本市场开放持续推进，跨境理财通等创新产品有望提升券商跨境业务规模。
　　投资建议：政策环境支持下，头部券商有望受益于多业务条线的业绩共振，同时公司治理体系完善，建议关注中信证券、华泰证券。受益于供给侧改革，中型券商有望通过收并购等方式扩大业务布局范围，经纪和资管等轻资本业务具备特色的小型券商也有望在市场修复趋势中实现高业绩弹性，建议重点关注。
　　风险提示：居民财富增长不及预期、资本市场波动加大、政策不及预期、投行业务收入恢复不及预期、并购重组推进放缓。
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