休闲食品2025：优化能力 寻求增量

　　本报告导读：
　　当下休闲食品呈现“量比价刚性”特征，板块高景气延续；展望后续，2025 年休闲食品业绩增量来自于供应链深化及渠道变迁，头部企业有望继续受益。
　　投资要点：
　　投资建议：休 闲食品2025 继续关注结构红利尤其渠道变革及供应链优化带来的增量。建议增持：具备供应链深化及渠道变革能力的三只松鼠、盐津铺子；建议增持：处于成长阶段的劲仔食品、有友食品、港股卫龙美味；建议增持：具备业绩修复空间的洽洽食品；受益标的甘源食品、好想你。
　　旺季休食量比价刚性，渠道贡献度抬升。1）休食消费在旺季整体呈现“量比价刚性”的特征，2024 年11 月至今，零食销量环比抬升，但单价、产品结构沉降，品类内部竞争加剧；2）渠道结构引领红利，折扣业态、会员制商超、内容电商等仍然延续相对高增，具备多品类、供应链优势并能够快速切换渠道结构的企业销售表现相对领先；3）外需释放动能，甘源、洽洽等企业海外市场仍呈现相对高增。
　　2024 休闲食品三大逻辑兑现。2024 年休闲食品三大逻辑兑现，原料成本趋势性回落、供应链能力优化驱动单位成本下降、渠道、品类红利驱动下单品规模效应释放；展望后续，我们认为休闲食品的业绩弹性仍延续，但是更依靠供应链及营销转型，单品红利具备偶发性。考虑到原料成本已经在低位运行，休闲食品后续业绩释放主要来自于：1）企业是否能持续优化其供应链；2）渠道红利从头部企业向二线企业扩散，企业能否加速推进渠道结构转型；3）企业持续打造新单品的能力以及产品所处生命周期的阶段。
　　休闲食品2025：优化能力，寻求增量。展望后续，我们认为2025 年休闲食品业绩释放关键在于供应链深化及渠道变革带来的增量；其中，头部标的仍持续享受零售渠道多元化的红利，三只松鼠线下分销快速突破叠加供应链能力改善，盐津铺子多品类、多渠道仍处于正循环；当下渠道红利正在从头部标的加速向二三线标的展开，有友食品、卫龙等企业有望继续享受零售红利扩散，营收端环比提振有望延续；同时，行业仍处于出海早期阶段，低基数下甘源、洽洽等标的有望依靠海外市场贡献更多成长性。
　　风险因素：管理层更替，食品安全，产业政策调整等。
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