2025年有色金属年度策略：寻找不确定中的确定性

　　2024 市场回顾：美联储降息开启、大选结果落地、国内政策发力增强，贵金属、工业金属同涨。
　　年初预期：2024 年开年展望，我们预期美联储在年中开启降息、中美库存周期有望共振、国内政策支持力度加大，看好铜、黄金和铝的商品价格，看好铜板块。
　　实际复盘：回顾2024 年，美联储降息开启但幅度低于年初预期，中美补库幅度有限，美国仍处在软着陆路径中，国内政策支持在9 月后进一步增强，锂电在Q4 需求预期好转。铜带动工业金属在3 月率先启动上涨，黄金价格则表现为上涨持续超预期。（1）美联储9 月以首次50bp 的幅度开启降息周期，年内累计降息100bp。10 年期美债利率相比年初上升约70bp，实际降息幅度低于年初预期的5.5 次（137.5bp）。（2）美国经济整体仍在软着陆路径中，这为铜等工业金属提供了价格支撑。（3）2024 年美国大选年，市场为不确定性下的避险情绪定价推升金价，对大选结果的预期变化影响交易节奏，在7月、10 月市场对特朗普上任预期增强时，市场担忧贸易战影响铜价承压。（4）国内政策支持力度在9 月后进一步增大，2025 年政治局会议进一步提及要实施“适度宽松的货币政策”等。（5）锂电在Q4需求预期好转，碳酸锂库存见顶回落。
　　2025 展望：国内政策发力提振内需、特朗普重新上台，把握供给端边际趋紧、需求端有预期差的品种，看好电解铝、碳酸锂
（1）特朗普重新上台后，货币宽松和弱美元的政策倾向有利于有色金属金融属性的定价，然而贸易战若加剧将不利于全球制造业需求预期，铝、锂等内需占比更高的金属品种受到的负面影响将更小。国内宏观政策定调积极，看好新能源车、电网用铝等新兴需求对铝需求增量贡献，看好碳酸锂在新能源车、储能终端方面延续高增。（2）2025年电解铝新增产能少叠加开工率目前已处在历史高位，供给增量受限。尤其看好在氧化铝供需紧张缓和后，电解铝环节的利润改善。在供给过剩预期下，锂价下跌空间已大部分得到释放，上游矿端减停产增加，我们将2025 年全球锂供给增速预期自37%下修至18.2%，我们看好锂价在6.5-7 万附近的支撑。（3）考虑到特朗普加征关税、反对移民的政策或可快速落地，美国通胀2025 年或有一定概率出现反弹。
　　若制造业PMI 仍有一定韧性，将有利于工业金属表现。若关税、削减财政支出等特朗普的政策组合对需求形成压制，滞涨环境将有利于黄金开启新一轮上涨周期。
　　风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，项目进度不及预期。
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