造纸轻工周报：继续强调优质出口个股布局；两轮车新国标推出+国补政策 关注板块机会

　　本期投资提示：
　　重点提示：1）出口：优质企业抗风险能力强，外部环境扰动影响有限，成长期个股延续高增【嘉益股份】【匠心家居】【依依股份】【天振股份】【永艺股份】【共创草坪】。2）以旧换新：《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》发布，家装、手机等数码产品、电动自行车均在补贴范围内，有望拉动需求增长。3）消费：消费力有望边际回暖，关注优质企业份额提升，推荐【百亚股份】【登康口腔】【公牛集团】【晨光股份】【布鲁可】。4）造纸：晨鸣停产带动行业供需改善，浆纸系持续提价函发布，箱板瓦楞纸旺季提价，中长期行业格局有望迎来优化。
　　出口：出口关税预期下，我们从美对中进口依赖度、企业产能全球化程度、价值链的不可替代性、非美市场拓展情况等维度对企业自下而上进行筛选：1）从企业的海外产能布局看：部分企业积极推进产能的全球化布局，在东南亚、美国等设厂，海外产能已基本覆盖对美订单，如匠心家居、天振股份、永艺股份、共创草坪；嘉益股份越南一期产能投产，并加大扩建力度；2）从供应链的不可替代性看：天振股份目前为RPET 地板唯一可量产供应商；嘉益股份凭借表面处理工艺、智能制造，供应链优势显著；3）从非美市场拓展看：致欧科技、永艺股份、共创草坪除对美出口外，部分覆盖欧洲市场；嘉益股份下游大客户Stanley 积极拓展非美市场。
　　出口产业链面对持续的外部扰动，根据对2024 年观察，优质企业具备更强的风险抵抗能力，有效应对2024 年海运、汇率波动，收入具备韧性同时，实现盈利的平稳。此类企业通过自身供应链和制造优势，提升产业链下游附加值，产品结构延续升级方向，伴随产品变化，成本传导能力强化，实现更强的抗风险能力，关注【嘉益股份】【匠心家居】。从成长性角度出发，新客户、新产品、新区域拓展驱动出口企业中期增长，关注【依依股份】【天振股份】【永艺股份】【共创草坪】。
　　《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》发布，家装、手机等数码产品、电动自行车均在补贴范围内，有望拉动需求增长
　　家居：以旧换新拉动效果显著，政策加力扩围、执行层面保持优化，提振行业需求，有利头部份额集中。政策通知中提出积极支持家装消费品换新。中央经济工作会议、政治局会议、住建部、财政部、国新会表态积极，政策托底地产有望迎来改善。房地产止跌回稳预期下，二手房率先迎来改善，根据对新房、二手房及换新需求假设测算，2025 年家居行业需求有望改善，头部企业更加受益政策，有望体现超额增速。看好家居企业估值修复【索菲亚】【欧派家居】【顾家家居】【慕思股份】【喜临门】【志邦家居】【敏华控股】。
　　两轮车：以旧换新补贴力度加大，行业β提速。本周新出江苏省补贴，单车价格的30%，不超过1000 元，补贴金额不包含旧车回收金额（2024 年为600 元）。湖北省2025 年单车补贴最高达900 元（2024 年为500 元）。我们预计2025 年行业销量增速15%-20%。
　　包装：利好消费电子包装企业【裕同科技】。根据政策通知，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3 类数码产品（单件销售价格不超过6000 元），按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1 件，每件补贴不超过500 元。
　　本周专题：电动两轮车2024 新国标出台，叠加以旧换新力度加大，行业β提速逻辑正在兑现? 本周国家标准委发布《电动自行车安全技术规范》（GB 17761-2024），官宣2024 版电自新国标出台。内容略超预期，主要体现在非商用电自北斗变为选配，降低C 端用车成本；工厂端、零售端过渡期分别延长至2025 年9 月、2025 年11 月底，价格预计平稳过渡。2024 年新国标主打优化合规产品、加强执法力度的思路，更大力度刺激换购需求；新增企业资质要求，辅以白名单制度，推动供给端集中度提升。以旧换新政策是这一轮政策周期中的纯增量，2024 年力度超预期，2025年力度进一步加大。受益于过渡期延长叠加以旧换新力度提升，我们预计2025 年行业销量提速至15%-20%。推荐改革提质、深蹲起跳的【雅迪控股】、渠道扩张积极的【爱玛科技】、新品类加速放量的【九号公司】。
　　个股更新：依依股份、欧派家居、天振股份
　　依依股份：新老客户发力拉动收入高增，盈利持续改善，业绩表现超预期，根据公司公告，预计2024 年实现归母净利1.98~2.25 亿元，同比增长91.8%~117.9%；其中2024Q4 单季实现归母净利0.47~0.74 亿元，同比增长196.6%~366.7%。
　　欧派家居：发布2024 年业绩预告，利润表现超预期。2024 年收入预计182.26-205.04 亿元，同比下滑10-20%；归母净利润25.80-28.84 亿元，同比下滑5-15%。 按预告中枢计算，2024Q4收入下滑11.8%，利润同比下滑3.4%，2024Q4 收入及利润下滑幅度均较前三季度降幅收窄；2024 全年收入193.7 亿元，同比下滑15%，归母净利润27.3 亿，同比下滑10%。
　　天振股份：与欧洲专利公司达成合作，订单恢复显著，向上空间可期。天振与比利时专利公司i4F达成合作，共同申请RPET、PETG 技术专利所有权，共享专利收益。与欧洲专业专利公司合作，强化公司新品RPET 地板知识产权保护，且有望共享专利收益。
　　风险提示：消费修复不及预期；地产改善不及预期。
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