三只松鼠(300783)：顺利达成百亿目标 线下分销首战告捷

　　事件:
　　2025 年1 月21 日，三只松鼠发布2024 年业绩预告：2024 年公司预计实现营业收入102-108 亿元，同比+43.37%~51.80% ；归母净利润4.0-4.2 亿元，同比+81.99%~91.09% ；扣非净利润3.0-3.3 亿元，同比+195.31%~224.84%。2024Q4 公司预计实现营业收入30.31-36.31 亿元，同比+19.68%~43.37% ； 归母净利润0.59-0.79 亿元， 同比+17.21%~57.08% ； 扣非净利润0.33-0.63 亿元， 同比+108.52%~295.84%。
　　投资要点:
　　顺利实现2024 年“重回百亿”总目标，达成股权激励目标。公司收入实现高增得益于：1）全品类供应链布局，实现总成本领先，公司持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透。2）全渠道业务拓展，围绕“D+N”全渠道战略，通过短视频渠道打造大单品，赋能全渠道，线下分销获得了较大幅度的增长。3）多品牌矩阵布局，小鹿蓝蓝2024 年销售近10 亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌。4）“品销合一”网络型组织激发团队活力。
　　规模效应叠加供应链深化，公司盈利能力不断提升。按盈利预测中枢计算，2024 年公司的归母净利率为3.90%，同比+0.81pct，扣非归母净利率3%，同比+1.57pct；其中2024Q4 公司的归母净利率为2.07%，同比+0.09pct；扣非归母净利率1.45%，同比+0.82pct。我们认为公司净利率的提升预计主要得益于收入高增下规模效应的释放，以及公司不断提升自产比例。其中扣非归母净利率同比增幅表现好于归母净利率，预计主要系2024 年公司政府补助有所收缩。
　　线下分销年货节首战告捷，2025 年全年趋势有望向上。根据上证报中国证券网资讯，截至2025 年1 月10 日，公司线下分销渠道年货节累计销售额突破18 亿元，同比增长近50%，随着年节将近，我们认为公司线下分销渠道年货节增速有望在50%以上。2025 年年货节，公司除了传统坚果礼外，还推出了零食礼、烘焙礼、肉食礼等多品类礼盒，并针对不同地域春节送礼习俗属性推出区域定制礼盒，驱动公司线下分销渠道年货节取得亮眼的增长。线上渠道在高基数　　和春节错期影响下，预计表现稳定。展望2025 年，公司线下分销渠道有望接力抖音渠道，成为公司收入增长的主要驱动力，随着线下销售模式的完善，公司中长期收入天花板将不断提升。
　　盈利预测及投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系。收入端，线上渠道增长稳健，分销短板有望迎来改善，多品牌布局提升收入弹性。利润端，公司不断加码上游供应链，有望提升自产比例，从而提升盈利能力。根据公司业绩预告，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入为105.41/132.60/162.15 亿元， 同比+48%/+26%/+22% ； 归母净利润4.11/5.56/7.21 亿元， 同比+87%/+35%/+30%；EPS 分别为1.03/1.39/1.80 元，对应PE 分别为32/24/18X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。
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