大商股份(600694)：明星管理层入主 调改轻装上阵

　　首次覆盖给与增持评级。预计公司 2024-26 年归母净利润分别为6.12/6.89/7.47 亿元，增速分别为+21.1%/+12.7%/+8.3%。综合考虑PE和PS 两种估值方法，给予公司2025 年目标市值104.7 亿元，对应目标价33.45 元，增持评级。
　　并购实现区域扩张，此前承压有待改善。①公司为东北地区零售龙头，由国资转民企，激励机制灵活且继承国资物业优势。②业态覆盖百货连锁、超市连锁、电器连锁等。自1996 年起进入快速发展期，采用并购方式实现辽宁、东北、以及河南、山东等地区域扩张。
　　③公司在东北地区及百货超市等业态此前承压，近期有企稳迹象，管理层有意调改，将有望改善。
　　明星管理层入主，调改节奏将加速。①传统零售此前持续承压，已达变革临界点。相比超市调改，百货调改尚未形成明确共识。②百货短期调改效果的核心在于招商和运营能力的提升，相比超市调改需苦练内功，外部资源注入对百货调改效果更立竿见影。③公司新任董事长陈德力历任凯德、万达、新城、宝龙等港资和国内顶尖商业地产商高层管理职位，核心能力在于品牌资源、运营与拓展。④大商的核心优势是物业和渠道品牌信任感。大商调改方向聚焦业绩、优化管理；且大股东上游资源对自营商品销量提供支持。⑤公司此前已开启关店调整，将轻装上阵。
　　资产负债表健康，未分配利润高且分红稳定。①大商集团资产负债表健康，主要体现为：账面现金多（46.13 亿元），多次并购但几乎无商誉，无长期有息负债（资产负债率49%），未分配利润高（2024Q3达71.13 亿元），②净现金流好于净利润，且资本开支少。③公司盈利能力优于行业平均水平：百货业务毛利率50.1%，优于行业平均的46.2%；超市业务毛利率6.6%，但因不包含后台费用因此与行业不可比。④历史分红稳定，10 年维度现金分红比例37.1%，股息率3.55%2021-2023 年现金分红比例平均54.4%，股息率为4.54%。
　　风险提示：存货房地产减值风险，调改影响短期经营风险、组织架构调整内部运营风险、宏观经济波动影响需求风险。
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