不动产与空间服务行业：如何看待房企经营现状与板块投资机会？

　　投资建议
　　本轮地产下行周期已历经三年半有余，行业政策持续优化突破，既创新性提出收储工具，亦明确“止跌回稳”发展目标，基本面（市场或企业）处在寻底企稳的过程中。本报告主要着眼于本轮下行周期中房企经营压力及其变化分析，测算行业筑底企稳路径中板块后市投资收益空间，并提示2025 年潜在的机会。
　　理由
　　房企信用风险敞口有所收窄，经营端紧缩螺旋成为供给侧的新挑战。房企流动性困局虽未彻底解决，但新增大量房企集中债务出险的可能性或已不高。我们发现供给侧下行压力由民企流动性不足转为涉及主体更广的资产负债表紧缩；背后或是由房价下行驱动的负向螺旋，即因房价持续走低，出于审慎经营而主动收缩投资，加之老资产有效货值下降，推货缩量与结构变化导致销售回款下滑，现金流承压进一步抑制投资，形成负向螺旋闭环，这在2024 年房企经营中已现端倪。向前看，考虑到行业止跌回稳尚需时间，我们预计缩表趋势短期内仍将延续；这期间，房企经营表现将加速分化，财务稳健、投拓能力强、资产扎实的企业有望维持韧性的补货、销售。
　　若房价跌势趋缓企稳，板块有望开启趋势性行情，对应地产股在短期和中长期的投资空间均丰厚。我们梳理中外历轮地产下行周期，发现受政策支持房价一阶导呈现趋势性改善是地产股股价止跌站稳的重要信号；但本轮周期基本面处在寻底企稳的过程中，板块以波段式交易为主、股价中枢震荡向下。为评估地产股后市投资潜力，我们先构建RNAV模型，阐述当前板块低估值水平源于存货减值不充分与房价下跌预期；再将上行空间分为短期博弈政策预期与中长期基本面全面修复两个阶段，我们测算发现2025 年初14 家重点房企两阶段潜在上行空间依次为40%和130%（合计210%），即板块投资收益空间充裕。
　　2025 年如何投资地产股？把握波段行情中的个股alpha机会。我们预计板块2025 年行情或延续波段式交易，即政策在基本面承压时予以支持并提振市场情绪，股价中枢由去年“前低后稳”有望转为“全年走稳”。根据模型测算结果，我们认为：1）财务微瑕的低估值房企存在投资机会，推荐龙湖，建议关注金地。相关股票还有新城（未覆盖）；推荐经营弹性强的优质房企，如建发国际、绿城、滨江、越秀，以博取波段行情中的高弹性；2）回撤风险小的均好型龙头，如招蛇、华润、中海外。Alpha层面，我们提示个股：1）财务压力缓释下的困境反转，或者受个别房企出险波及股价超跌后的回涨机会，建议关注金地。相关股票还有新城（未覆盖）；2）经营端表现持续超出资本市场预期，推荐建发国际、绿城等；3）受益存量土地、商品房收储政策的类城投房企，推荐城建发展、越秀。相关股票还有城投控股（未覆盖）、天健集团（未覆盖）。
　　风险
　　政策落地节奏与效果不及预期，投资强度超预期下滑，房企信用风险超预期恶化。
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