非银金融行业深度研究报告：指数基金对上市公司治理影响几何？

　　引言：随公募基金规模持续扩容，其在上市公司中的“话语权”也不断增强。
　　这不仅仅体现在对公司的定价权上，还体现在对公司治理的参与度上。近年来，市场投资生态悄然生变，以ETF 和指数型基金为代表的被动投资规模快速攀升，被动投资“话语权”边际提升。截至2024Q3，被动指数型基金持有A 股市值首次超过主动权益类基金。同时，在上市公司前5/10 大股东中，ETF 基金的身影也屡见不鲜。从海外经验来看，资管机构，包括指数基金参与公司治理的现状如何？能否为我国提供可借鉴的经验？
　　美国经验上看，美国大型机构投资者从“搭便车”行为逐步转向“股东积极主义”，参与公司治理的积极性有所增强。（1）政策演变：依据顶层法律框架的规定，美国劳工部（DoL）和证监会（SEC）对机构投资者的代理投票活动进行监管，明确了机构投资者通过投票参与上市公司治理的要求。同时，行业组织（如ISG）、权益代理机构（如ISS）应运而生，助推美国尽责管理发展。
　　（2）“股东积极主义”的发展：自20 世纪80 年代末起，以养老基金为代表的机构投资者在美国公司治理中日益活跃，被称为“机构股东积极主义”。各阶段“股东积极主义”的重点不一：1980 年代，以反对反敌意接管为目标；1980-1990 年，聚焦改善公司治理；1990 年代中期，着重监督公司业绩；自1990年末，开始转向长期战略与社会责任，对冲基金积极主义崛起；2018 年为股东积极主义的“里程碑年”，活动数量、资本投入、董事会席位获取均创新高。
　　（3）机构投资者参与公司治理的形式：以行使投票权、股东提案、非正式影响、联合其他股东施压、股东诉讼为主，在对公司影响力、成本效益方面存在差异。
　　大型指数基金对公司治理的影响力不宜低估。截至2021 年底，三大指数基金管理人（即“三巨头”）贝莱德、先锋和道富环球对标普500 指数成分股的持股比例中位数分别为7.7%、9.7%和4.5%，合计持股比例约为21.9%；在年度会议上投票权中位数分别为9.8%、12.0%和5.7%，合计投票权中位数为27.5%。
　　据美国学者预测，到2028 年，“指数基金三巨头”将持有标普500 指数成分公司约27.6%的股份，指数基金在公司治理中的重要性愈加突出。研究表明，指数基金有理由在股东积极主义中表现活跃，但同时也面临动力不足的问题。
　　海外头部指数基金经验：“三巨头”投票行为存在一致性和差异性。通过对“三巨头”对100 项ESG 提案的投票行为分析，发现贝莱德最不可能做出与其他两家公司不一致的投票决定，道富最有可能做出与其他两家公司不一致的投票决定，而先锋则最有可能投出反对票。同时，“三巨头”在不同种类提案上的投票行为存在差异。目前，“三巨头”也正致力于推进投票自主性，旨在赋予机构及个人投资者更多的自主投票权。
　　全球视角下，各类机构投资者正积极发挥作用，致力于推动上市公司提高股息支付率、提升长期盈利能力、优化治理模式、促进ESG 实践等。例如，挪威政府全球养老基金（GPFG）通过撤资高ESG 风险公司，使其在2012-2023 年间累计回报率提升0.44%；埃克森美孚的“气候政变”事件中，指数基金与对冲基金协作成功推动董事会改革，最终推动公司市值显著增长。
　　我国方面，预计指数基金在上市公司中的“话语权”将不断增强，在参与公司治理等方面大有可为。截至2024H1，被动基金持有比例超过10%的个股有81只。同时，A 股上市公司前10 大股东中，至少包含1 只ETF 基金的公司数量为1294 家。预计在被动投资稳步渗透、权益市场长期向好叠加渠道发力的共同作用下，乐观情况下我们估计2025 年指数基金持股比例达到10%及以上的公司数量有望突破120 家，持股比例在5%到10%（不含）之间的公司有望突破400 家。展望未来，预计在新“国九条”的引导下，指数基金将加速发展为市场重要参与者，并在优化上市公司治理、推动公司提升分红水平以及引导公司持续回馈投资者等方面发挥积极作用。
　　风险提示：公司治理政策发生重大变化、机构尽责管理发展不及预期、权益市场波动导致指数型基金规模增长不及预期。
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