非银金融行业周报：股市ADT重回2万亿 保险行业“引进来”再迎政策放松

　　本期投资提示：
　　券商：本周申万券商II 指数收跌3.09%，跑输沪深300 指数0.87pct。1）重申“并购重组”为贯穿2025 年全年的投资主线。继2 月14 日三大AMC 公告实控人变更为中央汇金（划转后中央汇金旗下7 家券商[不含光大]），周三市场对券商并购预期再起（双方已澄清），带动当天中央汇金旗下的中金（A 股涨停，港股+19%）、银河（A 股涨停，港股+17%）、信达（+5.7%）、方正（+3.7%）、东兴（+3.4%）。我们认为此前国君&海通A+H 换股吸收给头部券商间并购重组提供较好范本，浙商&国都、国联&民生为区域特色券商合并提供案例。往后看，我们推荐关注以下并购逻辑：a）同一实际控制人旗下券商整合；b）区域特色券商做大做强诉求；c）国资整合民营券商；d）解决同业竞争。2）宽松货币政策+长钱长投落地+两会临近，A 股市场交投活跃度持续提升。2025年开年至今股票日均成交额1.5 万亿元，本周至今日均成交接近2 万亿元（1.99 万亿元），利好券商经纪、两融和自营等业务。我们坚定看好券商业绩表现，目前已有35家券商（21 家上市+14 家非上市）发布2024 年业绩快报/预告，其中30 家归母净利润实现同比超双位数增长。3）板块估值回调，配置性价比回升，重点关注港股券商配置价值。目前券商板块整体估值为1.42 倍PB，较24 年年末明显回调，处于近10 年35%分位数。在港中资券商由于流动性较差+机构持仓低等原因长期处于破净状态，考虑到当前H/A 折价明显&港股没有涨跌幅限制，港股券商弹性更佳且配置性价比佳。
　　保险：本周申万保险II 指数下跌2.08%，跑赢沪深300 指数0.14pct。1）此前板块估值回升的核心驱动因素为权益市场预期改善（预计为主导）叠加长端利率阶段性止跌企稳。整体看，《美国优先投资政策》影响下，对于中美关系及外资流入的担忧提升；同时，新型科技运用的全面落地周期或长于预期，受此影响，此前保险板块基于高beta属性的跟涨逻辑出现阶段性停滞。与去年同期相较，我们认为当前保险板块的投资逻辑没那么顺，核心在于：a）目前政策处于两会前的真空期阶段，建议关注后续两会的政策定调；b）开门红表现分化，负债端短期表现存在一定不确定性；c）2024 年利润高增已是明牌，高基数下今年业绩存在一定压力，且业绩高增态势下为保障每股股息绝对值的中长期可持续增长，预计多数险企（尤其人身险为核心的机构）2024 年股利支付率出现阶段性下滑（但预计每股股息保持正增，股息率预计依然有吸引力），建议关注后续市值管理计划落地给保险股带来的潜在估值新思路。2）新“国十条”配套落地政策再下一城，“引进来”再迎政策放松。本周金管局印发《关于香港、澳门金融机构入股保险公司有关事项的通知》，自3 月1 日起，香港、澳门金融机构入股境内保险公司不再执行“最近一年末总资产不低于二十亿美元”的规定。我们认为，这既是新“国十条”中“引进来”的进一步政策放松，又是我国金融开放的重要一环；同时，在化解中小机构风险的大背景下，引入外资股东或将为中小险企化险提供新的潜在解决方案。
　　投资分析意见：券商：监管推动供给侧改革（并购重组）、投资端改革（中长期资金入市）、融资端改革（股权融资边际有望松绑）为券商展业塑造稳定&活跃的环境，2025年推荐关注以下2 条投资主线。并购重组逻辑：我们建议重点把握a）供给侧改革加速下受益确定性较强的头部优质券商：中国银河A+H、中金公司A+H、中信证券、广发证券；b）并购重组推进中的标的：国泰君安、浙商证券、国联民生；业绩弹性逻辑：
　　我们建议关注a）业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券；b）资金充足且估值较低的华泰证券（出售AssetMark 获得超百亿资金）。保险：我们短期持续推荐高弹性标的新华保险、中国人寿（H）及估值有望重塑的友邦保险；中期推荐攻守兼备的标的中国财险、中国平安。
　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期；4）部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。
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