工程机械行业：挖机年初内销不淡 旺季值得期待

　　今年春节提前背景下挖机1 月内销淡季不淡，好于春节同在1 月的23 年同期水平，我们预计小挖在机器替人逻辑下有望持续快速增长并拉动25 年挖机需求向上。中期维度看，我国二手挖机出口的快速增长有望成为消纳国内工程机械较高保有量的主要手段，为新机内销提供支撑。重点推荐挖机占比高、客户质量更佳的头部主机厂三一重工、徐工机械和柳工，其他相关公司包括中联重科、山推股份。
　　年初挖机内销不淡，旺季行情值得期待
　　据工程机械协会，25 年1 月挖机内销5405 台、出口7107 台，分别同比+0%和+2%，在25 年春节较24 年提前的背景下仍能保持平稳，装载机和起重机1 月内销分别同比-20%和-18%，表现弱于挖机。开工率情况看，小松中国24 年10~12 月开工小时数分别同比+4%、+4%和+19%，12 月出现加速，25 年1 月为66.2 小时，同比-17%但与春节同在1 月的23 年相比+56%，或意味着存量设备开工率已开始趋势性修复。3~5 月为传统基建开工旺季，过去5 年小松中国3~5 月平均开工小时数高于其余月份近20%。1 月底小松公开电话会中表示，中国挖机内需开始出现向好趋势，并将24 财年（24.4~25.3）中国区域收入同比预期由负转正、上调至+10~20%。随着后续财政政策的持续发力拉动基建需求，我们看好25 年挖机旺季销售。
　　24 年小挖持续快速增长，看好25 年小挖量价齐升据工程机械协会，24 年小挖内销7.5 万台，同比+21%（中、大挖同比-9%、-8%），成为支撑挖机销量的主力。我们预计25 年1~2 月小挖有望保持快速增长，农民工老龄化背景下机器替人还有很大提升空间，据中日工程机械协会，23 年国内6 吨以下迷你挖占比22%，远低于日本60%的占比。据21sun工程机械商贸网，2 月13 日起云南柳工独家代理商宣布20 吨以下挖掘机产品上调1 万元，对于价格带位于10~15 万元/台的小挖产品而言价格提升较为明显。23 年底以来多地经销商陆续上调小挖产品价格，如24 年初三一合肥湘园上调小挖最低限价5000 元，24 年中山东临工宣布10t 以下小挖上涨5000 元，过去经销商亏损销售小挖以博取市占率的情况难以长期持续，未来小挖价格战情况或有望边际缓和。
　　24 年我国二手挖机出口首度超越新机内销，后续有望为挖机需求提供支撑我们在1 月27 日发布的深度报告《二手机视角：工程机械出海仍在成长》中指出，日本在2000~2010 年期间二手工程机械出口量持续高于新机内销量，成为其工程机械保有量消化的主要方式，支撑当地工程机械新机需求围绕2001 年3 万台左右的水平周期波动而非跟随日本地产新开工面积数据快速下滑。2021 年以后我国二手挖机出口快速提升，并于24 年首度超过新机内销，后续有望持续为挖机内需提供支撑。
　　看好工程机械内需景气复苏，重点推荐挖机占比更高的头部主机厂挖机作为成长属性最好的工程机械细分品类，在今年年初景气度最先边际复苏，我们估算24 年大型主机厂挖机销售收入占比由高到低分别为三一、柳工、徐工，挖机市占率占比由高到低分别为三一、徐工、柳工。短期推荐挖机占比高、客户质量更佳的头部主机厂三一重工、徐工机械和柳工，其他相关公司包括中联重科、山推股份。
　　风险提示：1、工程机械竞争格局超预期加剧；2、海外关税和汇率波动风险；3、工程机械内需复苏不及预期。
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