石油天然气：2025年气价合同初定 下跌幅度小于预期

　　行业近况
　　2025-2026 年天然气年度合同定价方案初定。我们观点如下：
　　评论
　　2025 年天然气合同方案初步落地，三家差距缩小。
　　1） 中石油定价2025-26 年稳中略升。不考虑浮动气（主要适用于增量气）的情况下，我们测算，华东市场采暖季和非采暖季价格分别变动为0.02 元/方和-0.03 元/方；但浮动气占比从3%上调至7%（具体比例取决于客户的需求增量），价格略高于其他气源。我们测算，全年均价可能略微提升。
　　2） 中石化定价跟随成本下降。由于中石化在沿海资源池中LNG占比大，依据2025 年方案测算后，我们预计下调幅度为0.18-0.2 元/方。
　　3） 中海油气电定价尚未完全公布，但我们预计公司定价同比或将下调。
　　调整后，我们预计三家的气价整体较为接近。以华东为例，我们测算非采暖季均价接近2.77-2.9 元，采暖季价格也基本接近于2.9-3 元。如果按照中海油和中石化占比接近一半的气量假设测算，我们预计平均气价下降约0.5-1 元。中石油的均价依然具有优势，但折价略有下降。
　　油价下调有望降低进口长协LNG成本，进口商利润稳中有升。我们测算，由于中国20%左右的天然气供应为长协LNG，原油价格每下跌10 美元，进口成本下降0.33 元/方（13.5 斜率假设）。在今年的调整政策下，进口商利润或将稳中有升。
　　东南沿海城燃综合成本下降，终端工业价格或降低。我们判断，全国综合天然气成本依然有望略降，但在华东和华南等中海油气电占比较大的地区，平均价格或降幅略大；内陆地区持平。城燃毛差中，综合商业和民用毛差或略有回升，而工业方面由于需求相对疲软，或将让利于终端客户。
　　我们判断，受益方向为：1）拥有挂靠原油长协LNG气源的天然气贸易企业较为受益。对于沿海地区而言，由于现货TTF维持10-12 美元（欧洲淡季仍需补库），终端价格尚可稳定；2）城燃的毛差或有机会小幅扩张；3）沿海气价的均价下修或有助于燃气终端工业客户的成本下降，而气量扩张仍然取决于气代煤政策的执行。
　　估值与建议
　　港股城燃P/E估值普遍低于11x，处于历史40%分位，具有较好的安全边际；维持相关公司盈利预测与投资评级不变。看好华润燃气。
　　风险
　　国际天然气价格大幅波动；顺价推行不及预期。
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