中信证券：消费结构变迁 燃气行业重回正轨而城燃增长温和

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，燃气需求结构因气电及LNG重卡领域用气量增长而改变，客户定位差异使得城燃公司受益于行业需求结构变化带来的售气量增量较小，本轮复苏中龙头城燃销气量增长势头偏弱；展望2025年，传统需求复苏、“一城一企”政策推动等助力龙头城燃售气量增长或有适度提速；毛差修复、气量增长等助力城燃业绩重拾增长，同时龙头城燃公司估值普遍处于历史底部，配置性价比突出。

中信证券主要观点如下：

行业重回正轨，但龙头城燃和行业增速差出现拐点。

在经过2023~2024年连续两年约8%表观消费增长后，国内燃气消费量已经走出低谷，行业增速回归正轨。和历史上全国性城燃销气量增速表现通常更加突出不同，本轮需求复苏过程中，全国性龙头城燃销气量表现平淡且普遍弱于行业整体增速，增速差出现拐点。

消费结构变迁，交通及发电领域贡献新增需求显著。

当前市场环境对于LNG重卡极为有利，其销售在2023年后迎来全面爆发；随着能源转型推进，电力系统对于灵活性需求的明显提升也在助力气电用气需求，终端领域正发生改变并引领用气量增长。该行测算，2024年，燃气重卡和气电需求拉动天然气消费增长177亿方，在全年燃气消费增量中占比达到56%。与此同时，LNG重卡与气电普遍并非龙头城燃公司客户，其用气需求高增对于龙头城燃售气量增长帮助有限。

行业需求仍能高增，城燃消费复苏趋势或有加速。

LNG重卡及气电等需求高增可持续，传统需求温和复苏，2025年，该行预计国内燃气消费仍能实现7.1%的高增。全国性龙头城燃销气量增速弱于行业气量增速或将持续，但在“一城一企”政策推进行业整合或再提速、经济增长动能重拾助推传统工业用气领域需求回升等积极因素带动下，龙头城燃销气量增速或有一定提速。

城燃盈利重拾增长动力，估值安全边际格外突出。

中石油在国际气价回落过程中也在同步下调销售气价，城燃企业购气成本降低；多省市调价政策陆续落地，顺价仍在积极推进中，共同助推龙头城燃2024H1毛差普遍有3~6分钱提升。城燃龙头当前估值普遍处于历史低位，估值安全边际突出。

投资策略：

需求复苏、毛差修复、接驳下滑边际影响已较为有限情况下，龙头城燃业绩重回增长通道，叠加估值普遍处于多年历史底部，当前时点配置价值突出。推荐三条主线：受益气价下行、毛差修复且估值安全边际突出的全国性城燃龙头；具备稀缺性中游管网资产或经营区域优质的地方性城燃龙头；具备自有气源或运力优势、推动海外业务发展的天然气贸易商公司。

风险因素：

天然气需求增长放缓的风险；天然气价格大幅上涨的风险；顺价政策推行进度不及预期的风险；延伸业务发展不及预期的风险。

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