宝丰能源(600989)：内蒙项目兑现 筑牢低成本护城河

　　宝丰能源于3 月11 日发布24 年年报：24 年实现收入329.8 亿元，yoy+13.2%，归母净利63.4 亿元（扣非后67.8 亿元），yoy+12.2%（扣非后+14.0%）；其中24Q4 单季度实现收入87.1 亿元，yoy-0.3%/qoq+18.0%，归母净利18.0 亿元，yoy+2.3%/qoq+46.2%。公司拟派现30.1 亿元（含税），其中：中小股东每股派现0.46 元，大股东每股派现0.39 元。公司Q4 净利同环比提升，超出我们的前瞻预期（16.4 亿元），主要系煤炭价格大幅回落，煤制烯烃盈利水平显著提升。我们认为未来伴随内蒙项目陆续投产，低成本产能扩张有望筑牢公司煤制烯烃领域竞争优势，维持“买入”评级。
　　内蒙基地逐步放量，成本压力缓解带动毛利率提升据年报，24 年公司聚乙烯/聚丙烯/焦炭销量同比+36%/+55%/+2%至113.5/116.5/708.6 万吨，营收同比+36%/+53%/-9%至80.5/78.0/98.3 亿元，实现价格同比+0%/-1%/-12%至7089/6697/1388 元/吨，主要系宁东三期及内蒙项目贡献增量。24 年公司采购原煤/炼焦精煤/动力煤价格分别为563/1073/414 元/吨，同比-9%/-13%/-11%，成本端压力有所缓解下，公司烯烃/ 焦化/ 精细化工板块毛利率分别同比+3.9/+0.2/+4.7pct 至34.2%/29.2%/40.2%，综合毛利率同比+2.7pct 至33.1%。公司期间费用率同比+2.0pct 至7.6%，在建工程同比+109%至301.3 亿元。
　　25 年行业景气有望提升，低成本产能扩张驱动公司未来成长据百川盈孚，截止25 年3 月12 日，25Q1 鄂尔多斯地区动力煤均价547元/吨，同环比-20%/-15%，产品端聚乙烯/聚丙烯25Q1 均价分别为8244/7444 元/吨，同比+1%/+1%，环比-4%/-1%。淡季影响下25Q1 以来烯烃产品价差环比小幅收窄，考虑塑料制品出口以及内需复苏带动，叠加成本压力缓解，25 年烯烃行业盈利水平有望持续提升。据年报，公司内蒙项目前两条产线已分别于24 年11 月和25 年1 月投入试生产，第三条产线计划于25 年3 月试生产。此外，公司规划宁东四期及新疆项目，新项目技术更为先进，成本有望进一步下降，巩固公司在煤制烯烃行业领域竞争优势。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司内蒙项目逐步投产放量，叠加聚烯烃行业景气有望回暖，我们预计公司25-27 年归母净利润100/117/129 亿元（25-26 年前值101/118 亿元），同比增速为+57.8%/16.6%/+10.9%，对应EPS 为1.36/1.59/1.76 元，结合可比公司估值水平（25 年Wind 一致预期15xPE），考虑公司新项目步入兑现期，给予公司25 年17xPE，目标价23.12 元（前值22.08 元，对应25年16xPE，可比公司一致预期前值13xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；新项目进度不及预期。
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