国药一致(000028)：商誉减值致短期承压 2025年经营有望改善

　　事件：公司发布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入 743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42 亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。
　　计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6 万元，无形资产减值损失9.9 亿元（其中商誉减值8.9 亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9 万元，无形资产减值（销售网络）4213.2 万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5 亿元，商誉/总资产比重5.3%。
　　分销：2024 年实现收入529.8 亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2 亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。
　　零售（药房）：2024 年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0 亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024 年中报旗下国大药房零售门店总数为 10,702 家，其中直营门店 8676家，加盟店 2026 家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为1.15 元、2.37 元、2.68元，对应动态PE 分别为23 倍、11 倍、10 倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025 年业绩回暖，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。
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