金徽酒(603919)：业绩符合预期 深耕西北稳步发展

　　事件：公司发布2024 年年报，实现营业收入30.21 亿元，同比增长18.59%，归母净利润3.88 亿元，同比增长18.03%。其中，第四季度实现营业收入6.93 亿元，同比增长31.11%，归母净利润5510万，同比减少2%。我们在业绩前瞻中预测24 年净利润3.9 亿，公司业绩符合预期。24 年分红方案为10 派5 元（含税），现金分红比例64%。2025 年经营目标为实现营业收入32.80 亿，测算同比增长8.6%，净利润4.08 亿，测算同比增长7.4%。
　　投资评级与估值：综合考虑宏观需求和公司经营目标，下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测公司25-27 年收入分别为32.8、35.3、37.9 亿，同比增长8.5%、7.5%、7.5%，归母净利润分别为4.18、4.55、5.03 亿（25-26 年前次为4.43、4.8 亿），同比增长7.7%、8.9%和10.4%，当前市值对应PE 估值分别为23x、21x、19x，维持增持评级。公司具备灵活的机制、良好的执行力和长期清晰的战略方向，聚焦省内和大西北市场，稳步提高市占率和产品结构，对比当前的收入规模和区域市占率，未来仍有较大的增长空间，值得持续关注。
　　酒类收入较快增长，产品结构持续升级。公司24 年酒类收入29 亿，同比增长15.8%，其他业务收入1.19 亿，同比增长186.5%，主要为物流收入增加。白酒产品结构继续升级，分产品看，300 元以上白酒营收5.66 亿，同比增长41.17%，占比达到20%；100-300 元白酒营收14.87 亿，同比增长15.38%，占比达到51%；100 元以下白酒营收8.49 亿，同比增长3.99%，占比为29%，中高端产品占比持续提升。主要受益于省内区域经济发展，百元以上价格带扩容，以及相对川酒等竞争对手市场份额的增加。公司24 实现白酒销量2.08 万吨，同比增长16%，吨酒价格13.93 万/吨，同比持平，增长基本为销量驱动，且伴随一定力度的费用投放。分区域看，省内地区22.31 亿，同比增长16.14%，占比76.9%，省外地区 6.7 亿，同比增长14.67%，占比23.1%，省内外均衡发展。
　　保持费用投入力度，盈利能力持平。公司2024 年净利率12.85%，同比基本持平，其中毛利率60.92%，同比下降1.5pct，主要由于非酒收入占比提升。酒类毛利率62.39%，同比下降0.29pct，基本保持稳定，但在产品结构提升的同时毛利率下降，说明公司保持了一定的费用投放力度。24 年销售费用5.96 亿，同比增长11.3%，销售费用率19.73%，同比下降1.27pct。预计公司在费用投放方向上在逐步调整，货折类费用有所增加。从白酒销量的增长幅度看，费用投放是有成效的。现金流方面，24年销售商品收到的现金为34.19 亿，同比增长16.45%，基本同步于收入增长。期末合同负债6.38 亿，环比24Q3 期末增加1.62 亿，23 年底较23Q3 期末增加1.43 亿。24 年经营性现金流净额5.58 亿，同比增长23.95%。
　　股价变化的催化剂：省内增长超预期，分红与回购强化股东回报。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。
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