南山铝业(600219)：氧化铝板块量价齐升 高比例分红回馈股东

　　2024 年业绩符合我们预期
　　公司公布2024 年业绩：2024 年营收334.77 亿元，同比+16.06%；归母净利润48.3 亿元，同比+39.03%；扣非净利润49.08 亿元，同比+80.77%。
　　4Q24 营收92.51 亿元，同比+29.31%，环比+8.09%；归母净利润13.4 亿元，同比+0.59%，环比+2.96%。2024 年业绩符合我们预期。
　　氧化铝板块量价齐升增厚公司业绩，年内三次现金分红回馈股东。我们认为业绩增长主要受益于公司氧化铝项目满产运行和氧化铝价格上行，据公告2024 年公司氧化铝产量376.90 万吨，同比+5.99%，国内氧化铝价格4071元/吨，同比+39%；海外氧化铝价格503 美元/吨，同比+46%。受此影响，公司2024 年毛利率27.18%，同比+6.84ppt，净利率14.43%，同比+2.38ppt。
　　2024 年公司推出三次现金分红，累计向全体股东按每10 股派发现金红利1.7元，年内累积现金分红比例达到40.92%。
　　发展趋势
　　高端产品持续放量，业务占比不断提升。公司持续聚焦发展以汽车板和航空板等为代表的高附加值产品，2024 年高端产品销量占比14%，毛利占比23%。展望未来，一是铝汽车板产能有望逐步释放。据公告，公司目前在产20 万吨/年产能，新建20 万吨/年产能项目已于2024 年底投产。二是国产大飞机量产助力航空铝材需求攀升。据公告，公司是国产大飞机原材料国产化示范平台主要承制单位，随着中国航空业高速发展，我们预计未来公司5 万吨航空板产能有望持续放量，公司高端产品占比有望进一步提升。
　　印尼氧化铝产线扩张投产在即，一体化布局持续完善。据公告，印尼一期200万吨/年氧化铝产能已建成达产，在建200 万吨/年氧化铝产能公司预计2025和2026 年分批投产；同时公司向下游延伸建设年产25 万吨电解铝新项目，并配套碳素和码头等公辅设施，公司预计该项目于2027 年建设投产。
　　实施未来三年股东回报规划，彰显发展信心。据公告，公司推出2024-2026年股东具体回报方案，一是每年以不低于3 亿元自有资金回购并注销，二是计划每年分红大于40%；公司2024 年实际回购3.51 亿元，分红比例40.92%。
　　盈利预测与估值
　　考虑吨铝利润上行，我们上调2025 年净利润7.3%至53.12 亿元，引入2026年净利润53.95 亿元，当前股价对应2025/2026 年8.4/8.2x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到股价已部分反映基本面转好，维持目标价4.8 元，对应2025/2026 年10.5/10.3x P/E，较当前股价有25.3%的上行空间。
　　风险
　　铝价格大幅波动；项目投产不及预期；下游需求恢复不及预期。
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