东方电气(600875)：减值拖累24年净利 1Q业绩亮眼

　　公司公布2024 年年报和2025 年一季报：2024 年营业总收入696.95 亿元，同比+14.9%；归母净利润29.22 亿元，同比-17.7%，低于我们预期的36.09亿元，主要系计提资产减值11.5 亿所致。1Q25 公司营业总收入同比+9.9%至165.48 亿元，归母净利润同比+27.4%至11.54 亿元，高于我们预期的9.51~10.87 亿元，主要系高毛利煤电订单占比提升。2024 年公司DPS 为0.403 元，分红比例为46.76%。考虑公司有望受益于水火核传统电源的常态化订单，且随高毛利煤电订单交付盈利能力或将明显提升，维持“买入”。
　　产业发展再上新台阶，1Q25 净利率同比/环比+0.87/+5.04pp公司2024 年海上风电新增装机量跻身前三，市占率突破10%；抽蓄市占率41.6%，常规水电市占率45%，位于行业前列。2H24 低毛利煤电订单占比下降，煤电业务毛利率环比+4.70pp 至21.1%。期间费用率同比下滑助力净利率同环比提升，1Q25 公司期间费用率同比-1.95pp 至9.27%，净利率同比+0.87pp、环比+5.04pp 至7.42%。展望2025，随高毛利煤电订单交付占比提升，我们预计公司盈利能力将持续修复。
　　新生效订单同比高增，2025-27 年分红比例将逐年增长至少1pp2024/1Q25 公司新生效订单同比+17/36%至1011/359 亿元；且1Q25 新生效订单中清洁高效能源装备/可再生能源装备/工程与贸易/现代制造服务业新生效订单分别同比+44/+42/+30/+21%。我们认为未来随高毛利煤电订单交付叠加新生效订单高增，公司盈利能力或将显著提升。2025 年2 月，公司发布未来三年股东回报规划，明确在2024 年分红比例基础上，2025-27年分红比例将逐年增长至少1pp。2024 年公司分红比例为46.76%，我们预计2025 年分红比例或将提升至47.76%。
　　A/H 股目标价18.22 元/12.67 港元，均维持“买入”评级考虑高毛利煤电订单占比提升，上调煤电业务毛利率；参考24 年毛利率情况下调气电业务毛利率； 我们预计公司2025-27 年归母净利为43.6/51.1/53.5 亿元（ 较前值-6/+1/-%）， 对应2025 年EPS/BPS 为1.29/13.54 元。因公司25-27 年归母净利CAGR（22%）略低于A 股可比公司均值（24%），我们给予A 股目标价18.22 元，对应25E PE 12.1x，较可比公司Wind 一致预期（15.3x）有4%折让（前值17.92 元，对应25E PE12.1x）；H 股历史5 年PB 均值0.73x，考虑新生效订单同比高增，且随高毛利煤电订单交付占比提升盈利能力将持续修复，给予H 股25E PB 0.87x，目标价12.67 港元（前值12.54 港元，对应0.85x 25E PB），维持“买入”。
　　风险提示：项目建设不及预期，用电需求不及预期，风电行业竞争加剧，测算假设与实际情况存在偏差。
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