三峡能源(600905)：绿电承压 剥离水电扭转业绩

　　本报告导读：
　　公司业绩受电价下滑、减值等影响承压，25 年出售水电资产扭转业绩。公司作为绿电龙头，充足的项目为未来持续增长提供坚实基础。
　　投资要点：
　　维持增持评 级。我们预计公司 2025-27 年EPS为0.26、0.26、0.27元。参考可比公司估值，考虑公司为行业龙头，且海风优势显著，可以给予一定的估值溢价，给予公司25 年20 倍PE，对应目标价5.2 元，维持“增持”评级。
　　公司发布24 年及25Q1 业绩：2024 年营业收入297.2 亿元，YOY+12.1%；归母净利61.1 亿元，YOY-14.8%，同比下降10.6 亿元，主因计提减值14.5 亿元，同比增加 9 亿元。25Q1 营业收入76.3亿元，YOY-3.5%；归母净利24.5 亿元，YOY+1.2%，扣非归母净利20.8 亿元，YOY-13.9%，主因处置水电资产增加投资收益4.7 亿元。
　　风电光伏电价承压，度电盈利下滑。（1）2024 年风电收入198.2 亿元，YOY+6.7%；风电度电收入为0.452 元，同比下降0.041 元；度电成本持平为0.212 元（利用小时2343h，同比+2h）；度电净利为0.121 元，同比下降0.032 元。（2）2024 年光伏收入91.2 亿元，YOY+23.0%；光伏度电收入为0.367 元，同比下降0.125 元；度电成本为0.172 元，同比下降0.058 元（利用小时为1330h，同比-49h，主要为新项目造价较低）；度电净利为0.1 元，同比下降0.038 元。
　　25 年展望：按照存量项目电价降2 分，减值损失10 亿（较24 年缩窄），水电一次性投资收益4.7 亿元，预计25 年归母净利约75.2 亿元，对应最新估值日PE 16.7x。从项目储备来看，截至2024 年末公司在建装机16.44GW，其中风电4.87GW、光伏7.45GW、抽蓄3.60GW、其他0.52GW；2024 年公司新增核准或备案装机合计12.20GW，其中风电2.20GW、光伏3.99GW、抽蓄1.80GW、其他4.20GW，充足的项目储备为未来的持续增长提供了坚实基础。
　　风险提示。新能源电价下滑，风光资源波动，资产减值计提较多。
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