医药生物行业快评报告：三生制药双抗授权辉瑞 有望成为中国生物药LICENSE-OUT新标杆

　　事件：
　　5 月20 日，三生制药宣布该公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞（Pfizer）签署协议，将向辉瑞独家授予PD-1/VEGF 双特异性抗体SSGJ-707 在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。
　　三生制药及沈阳三生将保留SSGJ-707 在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707 在中国内地开展商业化的选择权。根据协议，三生制药将获得12.5 亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。三生制药还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1 亿美元的普通股股份。
　　投资要点：
　　PD-1/VEGF 双抗因其协同机制成为跨国药企竞逐焦点。SSGJ-707 是三生制药开发的靶向PD-1/VEGF 的双特异性抗体，可同时抑制PD-1 和VEGF 双靶点。2 期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707 在非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗上获得了优异的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性。今年4 月，SSGJ-707 获中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种，适应症为一线治疗PD-L1 表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。此前，SSGJ-707 已获得FDA 的IND批准。而除非小细胞肺癌外，SSGJ-707 用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。
　　MNC 因专利悬崖需填补管线缺口，中国技术和产品获认可。辉瑞主力产品CDK4/6 抑制剂Ibrance 面临专利悬崖（2027 年到期），需快速引入新型肿瘤免疫药物，中国药企凭借“工程师红利”和快速提升的研发能力，迎来国际化突破机会。
　　此次交易有望成为中国生物药License-out 新标杆。首付款来看，三生制药目前排在首位。第二、三名分别为的是锐格医药与基因泰克的8.5 亿美元的预付款、百利天恒全资子公司SystImmune 与BMS 达成的8 亿美元首付款。首付款可以保障三生制药未来持续的研发投入，加快其他管线推进。辉瑞在全球肿瘤药的销售网络覆盖亦有助于三生制药突破海外商业化瓶颈。
　　投资建议：我们认为2025 年国产创新药受益于政策、产业趋势等，估值迎来修复。“创新”是主旋律，在国际顶尖的创新药学术大会上，中国药企重要性越来越高。MNC 目前很多公司核心的管线里均有来自中国的产品，国产创新药license-out 金额和数量也创新高。综合前瞻产业研究院、弗若斯特沙利文等机构数据，我国创新药市场规　　模由2019 年的1325 亿美元增至2024 年的1592 亿美元，在全球占比总体保持在15%左右。医药魔方数据显示，2024 年中国创新药对外授权交易（License out）完成94 笔，出海交易总金额高达519 亿美元，同比增长26%，2025 年1 月-3 月，中国License-out 交易已有41起，总金额达369.29 亿美元，均再创同期历史新高。国产创新药技术与产品被MNC 认可的确定性持续增强，未来有望通过联合研发、利润分成等合作方式深度绑定。ADC、双抗、基因编辑等平台型技术已成为MNC 争夺焦点，建议关注具备相关自主知识产权的药企。
　　风险因素：临床研发失败风险、同类竞争加剧风险、地缘政治风险等
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