快手-W(01024.HK)：核心业务稳健增长 AI商业化变现加速

机构：天风证券

研究员：孔蓉/刘诗雨

25Q1 业绩要点：收入利润稳健增长

公司公布25Q1 业绩。2025Q1 公司实现营业收入326 亿元，同比增长10.9%；经调整净利润为45.8 亿元，同比增长4.4%，毛利为178 亿元，同比增长10.4%。

销售及营销开支同比增长5.5%，达99 亿元，占总收入的比例为30.4%，占收入比重下降主要系运营效率提升。研发开支同比增长16%达33 亿元，占总收入的比例的10.1%，其增长主要系雇员福利开支的增加。行政开支同比增长79.2%，主要由于雇员福利开支增加。我们认为公司核心业务收入增长稳健，建议持续关注可灵带来的用户及收入增量。

流量端：用户流量创新高，DAU 及时长同比均小幅提升2025Q1 快手应用平均DAU/MAU 分别为4.08 亿/7.12 亿， 同比增长3.6%/2.1%；每位DAU 的日均使用时长为133.8 分钟，用户总使用时长同比增长5.9%，展望未来，我们认为公司单用户获取及留存成本或持续优化，用户获取ROI 有望进一步提升。

AI：商业化变现加速

可灵：2025 年4 月，公司视频大模型可灵推出2.0 版本，在动态质量、语义响应、画面美学等维度，保持全球领先；2025Q1，可灵AI 收入超过1.5 亿元；AI 内部赋能：公司持续深化AI 大模型在内容生态和商业生态的适用，25Q1 AIGC营销素材日均消耗超过人民币3000 万元。

线上营销业务：外循环广告增长强劲，内循环广告增长稳健2025Q1，线上营销服务收入达180 亿元，同比增长8%，其增长驱动力主要系外循环营销服务，其中内容消费行业和本地生活行业增长迅速，短剧行业的营销消耗同比高速增长，本地生活行业的营销消耗同比增长超50%，UAX 消耗在外循环中比例进一步提升至超60%；从内循环来看，25Q1 商家使用全站推广产品及智能托管产品的总消耗占内循环总消耗比例达60%，展望未来，我们预计公司外循环广告维持增长态势，内循环广告稳健增长。

其他服务收入（含电商）：泛货架GMV 有望稳步提升2025Q1，公司其他服务收入同比增长15.2%至48 亿元，快手电商GMV 同比增长15.4%，达到人民币3323 亿元。供给端来看，2025Q1 新入驻快手商家数量同比增长超过30%，这主要得益于公司提供充沛冷启流量和降本政策；需求端来看，2025Q1 快手电商月活跃买家数达1.35 亿，月活跃用户渗透率约19%；展望未来，我们认为随着公司商城场景逐步推进，泛货架GMV 占比持续超大盘增长（2025Q1 GMV 占比约30%），预计25 年全年GMV 同比增速有望达13%。

直播打赏业务：签约公会及主播数量稳健增长

2025Q1 直播业务收入为人民币98 亿元，同比增长14.4%，恢复正增长。截至一季度末，平台签约公会机构数量同比提升超25%，签约主播数量同比增长超40%。

海外业务：ROI 驱动增长，经营利润转正

2025Q1 海外收入同比增长32.7%至13 亿元，其中线上营销服务收入同比高速增长，海外整体层面首次实现季度经营利润转正。其中巴西地区日活跃用户（DAU）稳步增长。我们认为公司将把重点资源投放在用户较为集中、生态较为成熟、可开启商业化变现的重点国家。

投资建议：我们预计公司2025-2026 年营业收入分别为1413/1522 亿元；考虑到公司26 年或在AI 上加大投入，我们调整公司2025-2026 年经调整净利润分别为196/216 亿元（26 年前值为234 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：快手用户规模和时长增长不及预期；直播内容审核趋严；电商付费用户规模以及复购率提升不及预期；海外业务拓展及商业化变现不及预期。

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