食品饮料行业：白酒或迎估值与业绩“双底”

　　核心观点：
　　股价回顾：白酒五年跑输，2025 拖累食饮板块。2025 上半年（截止2025/6/15）申万白酒行业涨跌幅为-9%，跑输Wind 全A 指数15pct，同期美容护理 、医药生物、传媒等消费类资产均跑赢全A，食品饮料在消费类中涨跌幅垫底，股价显著“脱离”消费行业走势。从估值的角度来看，目前白酒行业的动态市盈率为18 倍，已经低于全A 股（19 倍），白酒行业估值与全A 股比例已接近二十年最低点，反映市场对未来业绩的悲观预期。
　　对比2012-2014 年：本轮调整期或在2025 年出现估值与业绩双底。（1）从政策对比看：2012-2014 年“八项规定”内容较多，传导周期更长。本次“518 新政”在此前规定基础上再次强调工作餐“不得提供香烟，不上酒”，执行链条中，针对个别地方“层层加码”的现象，2025 年6 月17 日人民网发布评论员文章《禁止违规吃喝，不是吃喝都违规》。（2）从茅台批价调整对比看：两轮调整时长和幅度相似。上轮茅台批价从高点回落历时四年，期间回调幅度约50%。本轮茅台批价于2021 年中见顶，时至今日已有四年，回调幅度在40%左右。（3）从业绩调整看： 2012 年底出台“八项规定”政策，后续逐步传导执行，2013Q2 白酒板块开始出现营收下滑，并延续到2014Q3。本轮“518 新政”执行效率较高，且从渠道反馈来看，端午白酒行业动销承压，经销商打款积极性较低，或较快传导至酒企报表端。2012-2014 年从股价最高点到最低点，市场对2014 年的业绩预期下调了38%，而本轮盈利预测下调了19%，Wind 一致预期净利润或仍在调整途中。（4）从股价调整看：本轮最大跌幅已与上轮相当。2014 年白酒板块仍处盈利下调期，牛市中有绝对收益，行业底部地产酒业绩更稳健。2015 年营收回归增长，高端与次高端股价领涨。对比之下，2025 上半年食品饮料涨幅Top10 均为非白酒，已率先开始估值修复。（5）从股息率对比看：本轮白酒行业股息率上移，国债收益率下降。相较于国债收益率，目前白酒行业的股息率已经有一定的吸引力。考虑到本轮股息率与十年期国债收益率比值显著高于上轮，估值底或已出现，盈利预测仍在下行途中，股价或先于业绩面企稳上行，盈利稳定性较强的公司，股价有望走出相对收益。
　　盈利预测与投资建议：从基本面角度来看，白酒历经四年调整期，2025 年有望迎来“估值+业绩”双底，目前板块已经进入中周期买点，板块股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复，核心推荐：山西汾酒、今世缘、古井贡酒、贵州茅台、泸州老窖、五粮液。
　　风险提示：经济面复苏节奏有待观察，消费力恢复不及预期，食品安全问题。
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