淮北矿业(600985)：炼焦煤领军企业 产业链条多点并进

　　煤化工+煤炭奠定盈利基础，非煤业务加速布局淮北矿业已经形成煤炭综合利用产业链条，加大自产煤内部消纳，对冲煤价波动风险。煤炭、煤化工、商品贸易业务2024 年营收占比分别为25.7%/15.8%/45.1%，煤炭+煤化工贡献主要毛利润，2024 年占比分别为70.0%/16.7%，商品贸易盈利贡献有限。此外，公司利用自身优势，推动煤电联营，加快矿山收购，非煤业务或将贡献新业绩增量。
　　煤炭业务：吨煤售价行业领先，产能释放空间可见公司具有区位优势突出、煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚的优势。2016-2019 年公司持续去产能，2021 年9 月信湖煤矿投产。截至2024 年公司煤炭生产矿井17 对，核定产能3,585 万吨/年，焦煤为主，动力煤为辅。凭借区位和煤种优势，商品煤售价处行业较高水平。
　　看未来增量，短期主要看因出水事故停产的信湖煤矿开采条件改善及后续的产能爬坡，截至2024 年底治理已基本完成，2025 年或将贡献增量；长期主要看在建的800 万吨陶忽图煤矿，预期2025 年12 月投产后开始释放产能。
　　煤化工业务：产业链延伸协同发展
　　截至2024 年公司煤化工现有产能包括焦炭440 万吨/年、甲醇90万吨/年、弛放气制备车用高纯氢项目0.8 亿标方/年、乙醇60 万吨/年、DMC 10 万吨/年。公司煤化工产品以焦炭为主、以甲醇为辅，2024 年7 月甲醇综合利用制无水乙醇项目全面投产后，乙醇开始占据一席之地，2024 年焦炭、甲醇、乙醇营收占比分别为66.4%/4.1%/17.4%。
　　目前公司还在向下游拓展，延伸产业链条，开发一些小众高附加值产品，2.51 亿Nm3/年焦炉煤气分质深度利用项目、3 万吨碳酸酯、3万吨乙基胺项目正在加快建设。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2025-2027 年收入增速分别为-31.3%、+4.8%、+2.5%，归母净利润增速分别为-37.7%、+25.5%、+11.8%，对应EPS分别为1.12 元、1.41 元、1.58 元。
　　我们认为淮北矿业凭借煤种和区位优势具有行业领先的吨煤售价，短期信湖煤矿释放+长期陶忽图煤矿投产将释放产能增量，煤化工产业链不断延伸，非煤矿山或成为新增长极，发展空间可期。与其他主要焦煤公司对比，公司PE 和PB 均处于较低水平，具备配置价值。
　　参考可比公司25 年平均PB 为0.8，我们给予一定估值溢价，给予25年1.0 倍PB，对应目标价16.23 元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变动；宏观经济波动；煤矿及煤化工建设不及预期；安全隐患
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