华创金融-红利资产月报(2025年6月)：6月银行业上涨5.37% 估值继续回升

　　月度行情表现：2025年6月银行业涨幅居前，红利板块成交占比提升0.3pct至2.4%。1）行业涨跌幅：2025 年6 月1 日至6 月27 日，银行业累计上涨5.37%，跑赢沪深300 指数3.25pct，涨跌幅在31 个申万一级行业中排名第9。
　　其中国有行估值回升，股份行、城商行估值继续走高。6 月主要是前期低估且高股息的股份行及城农商行领涨，浙商银行（10.71%）、沪农商行（10.66%）、浦发银行（9.89%）、民生银行（9.89%）、北京银行（9.84%）。而前期涨幅居前的银行本月涨幅较小，比如杭州银行、中国银行、渝农商行、重庆银行和齐鲁银行。2）利率环境：2025 年6 月初至今，10 年期国债利率震荡下行后月末企稳。6 月10 年期国债收益率从月初的1.68%震荡下行至6 月27 日的1.65%。
　　1 年期国债收益率从月初的1.46%下行至月末1.35%左右。3）行业成交额：
　　2025 年6 月陆家嘴论坛释放资本市场改革信号，如注册制深化、中长期资金入市等，提升市场信心，银行月成交额环比大幅上涨74.8%至6069 亿元，占比AB市场总成交额提升0.3pct 至2.41%。红利板块交易仍较多。4）行业估值：银行板块当前估值处历史偏低分位，股息率处历史偏高分位。当前银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE为6.85 倍，近10年历史分位数72.16%，PB 为0.62 倍，历史分位数34.71%。股息率5.21%，历史分位点75.69%。
　　行业数据：直接融资占比上行，信贷呈现结构性分化。5月社融数据延续4月情况，仍然是政府债起主要支撑作用。5 月社融保持8.7%较高增速，新增2.3万亿，同比多增2271 亿元。直接融资与间接融资同比仍是“一增一减”，分别同比多增3619 亿，同比少增3300 亿元。一方面是外部存在较大不确定性，且一季度企业抢出口、消费补贴前置居民消费需求导致二季度开始信贷需求后劲不足；另一方面是直接融资对信贷需求具有替代效应。不过直接融资更多替代的是企业端的信贷融资需求，对于居民端的影响较小。居民贷款同比少增217亿元，其中居民短贷/中长贷分别同比少增451亿元/多增232亿元，居民中长贷净增长或主要由于按揭提前还款量下降。根据中指研究院，5月百强房企销
　　售额同比下降17.3%，较4 月降幅扩大0.5pct，重点城市二手房成交量环比季节性回落。我们认为，信贷需求企稳回升仍需时间，未来更多地呈现结构性分化的局面。
　　如何配银行能战胜基准？ 1）银行年度绝对收益取决于宏观经济和流动性：经济增速向上及流动性宽松的时间，银行有正绝对收益。但经济预期悲观时，市场担心银行的资产质量恶化，银行往往录得负绝对收益；若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信用，银行股基本面趋于转弱，亦是负绝对收益。2）银行股超额收益取决于银行股的相对优势：基本面 or 估值。银行股在过去 20 年中有14 年取得了超额收益，在未取得超额收益的年份中，除 2010/ 2020 年其余年份银行均有绝对收益。总的来看，经济预期平稳或下行的时间段，如 2012-2018年的平稳下台阶，银行股一般都能够有超额收益；而经济预期上行时，银行股整体上行弹性不如大盘。
　　长久期下银行股收益是“长跑冠军”。 1）不同久期下银行股的持股收益：15年/10 年/5 年维度均跑赢宽基指数，是良好的中长期持股品种。自2010/2015/2020 年作为历史周期起点，持有银行指数的收益率分别为170%/92.9%/39.6%，均高于同期持有沪深 300的持有收益率，且持有四大行的个股长期收益率更高。 2）银行股过去 3/5/10/20年持有周期下年复合收益率均为正。和家电、煤炭、通信、石化板块是唯五所有持有周期收益率都为正的板块。过去 20 年（2005- 2024年），A 股板块里银行平均年化回报率12.58%，在所有中信一级行业里排名第三。过10 年/5年/3年，银行平均年化回报率分别是6.24%/11.04%/9.99%，分别排名所有一级板块中第七/第九/第二。
　　银行股收益来源：稳定的ROE 和分红+经济向上的期权。理论上，银行股中长期的 ROE 就是投资回报率。当前银行业 ROE 仍维持在 9%以上。尽管行业净息差自 2020 年来快速收窄，但行业资产质量保持优异带来的信用成本下行、和利率下降带来的非息收入增加一定程度上缓释了 ROE 的降幅。我们对　　息差下降对 ROE 拖累进行敏感性测算：其他因素不变下，净息差下降10bp，银行 ROAE 平均下降0.87pct，从10.4%下降至 9.5%。极限压力测试情形下的银行平均 ROAE 仍会超过 8.6%。若经济结构能够加速转型、或宏观经济企稳向上，带来行业资产端收益率的企稳上行，以及净手续费收入的恢复性增长，则行业 ROE 会企稳并趋于上行。
　　投资建议：重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升。考虑中长期资金入市+公募基金改革，制度层面推动银行后续仍有增量资金，建议一揽子配置：
　　1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）、兴业银行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行。同时关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，建议关注浦发银行。
　　2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。
　　风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。
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