上海市国资委党委召开中心组学习会点评：稳定币&RWA代币化拓宽券商业务空间 首推国泰海通

　　事件：上海市国资委党委7 月10 日召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。
　　呼应沪港国际金融中心协同发展政策，驱动券商“传统代客交易+加密货币”业务模式创新。2025 年6 月19 日，沪港两地共同签署《沪港国际金融中心协同发展方案》，其中明确“一是深化互联互通的新措施；二是突出对内地企业“走出去”的支持；三是推动标准对接和金融创新”。在此背景下，中国香港立法会正式通过《稳定币条例》后，上海国资委积极对接，围绕加密货币与稳定币展开学习。虚拟资产牌照不稀缺，意义在于推动券商业务模式向“传统代客交易+加密货币”升级。国泰君安国际是目前唯一一家获批可提供虚拟资产交易（及咨询）的中资券商（SFC 核准的可提供交易的券商共40 家）。鉴于当前中资券商可通过升级现有1 号牌照（证券交易）申请虚拟资产交易资格，如我们此前报告《中资券商试水虚拟资产交易业务，看好券商板块成长性》所述，未来具备A+H 架构或在港设有子公司的中资券商均存在牌照申请可能性。目前中国香港对于稳定币监管框架在逐步成型，稳定币&RWA 代币化使得券商作为交易中介的话语权加强，未来甚至可以拓展至衍生品、主题基金、资管等更广阔业务领域。
　　国泰海通：整合案例标杆、业务创新先锋，上海地区代表性券商。国泰海通是2024 年新国九条发布以来首例头部券商合并重组、中国资本市场史上规模最大的A+H 吸收合并案例，整体历时仅191 天。整合后市值近乎翻倍、随着公司被纳入核心指数，被动资金流入可期。2024 年末国泰君安（整合前）总市值为1545 亿元；2025 年7 月10日国泰海通（整合后）总市值提升为3189 亿元；2025 年6 月13 日，国泰海通正式被纳入上证50 指数，权重2.618%。考虑到当前中证A500 指数中券商仅有东方财富和中信证券，我们期待后续国泰海通被纳入更多核心指数可能性。整合后投行业务强强联合，比肩中信证券。根据Wind，1H25 国泰海通股权融资承销规模1226 亿元稳居行业第一（市占率18%）；目前进行中IPO 项目储备42 单（含双创12 单），位于行业第一。
　　国泰海通：全面对标中信证券，负商誉兑现1Q25 业绩，2Q25E 业绩有望同比高增、环比回正（扣非基础上）。业务对标：市占率存提升空间，业绩增长动能强劲。合并后国泰海通多项业务数据超过中信证券。根据1Q25 数据简单以体量、业务收入市占率衡量：中信证券的总资产、归母净资产、营收、扣非归母净利润、经纪收入、投行收入、资管收入市占率分别为14%、11%、14%、15%、10%、15%、25%；而国泰海通为13%、12%、9%、8%、8%、11%、12%，国泰海通后续各项业务市占率若要匹敌中信证券，仍有提升空间。业绩展望：负商誉驱动全年超越，2Q25E 同比高增、环比回正。由于负商誉驱动，2025 年全年国泰海通业绩超越中信证券；就2Q25 而言，考虑到市场环境同环比回暖，我们预计在1Q25 扣非基础上公司可实现业绩同比+39%、环比+6%（绝对值较中信证券仍有一定差距）。估值分析：显著折价，上行可期。当前中信证券PB（LF）1.56 倍，而国泰海通仅1.10 倍（VS 券商板块1.37 倍），结合其强劲的业绩增长动能，我们看好国泰海通证券估值中枢提升。
　　投资分析意见：人民币国际化叠加虚拟资产监管逐步完善，中国有望抢占全球数字金融先机，中资券商可通过牌照申请/升级参与虚拟资产业务，看好券商板块未来成长性。
　　我们看好券商板块，推荐3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐东方证券A+H、东方财富和招商证券A+H；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河A+H、中金公司A+H。
　　风险提示：经济下行；虚拟资产行业监管超预期；稳定币法案推进不及预期。
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