卫星化学(002648)：25Q2业绩同比提升 下半年景气存在修复空间

　　投资要点：
　　公司发布2025H1 业绩预告：2025H1，公司预计实现归母净利润27-31.5 亿元，同比增长31.32%-53.2% ， 预计实现扣非归母净利润28.52-33.02 亿元， 同比增长27.65%-47.79%；其中25Q2，公司预计实现归母净利润11.3-15.8 亿元，同比增长9%-53%，环比-28%-1%，预计实现扣非归母净利润11.6-16.1 亿元，同比-1%-37%，环比下降5%-31%，业绩基本符合我们预期。公司25Q2 业绩中枢环比有所下降，我们判断主要由于油价二季度下行带来部分产品的价差收窄，以及PDH 装置检修带来一定费用提升。
　　25Q2 乙烷关税影响有限，C2 价差相对坚挺。Q2 夏季天然气价格走低带动乙烷价格回落，根据彭博数据，我们计算25Q2 美国MB 乙烷均价为179 美元/吨，同环比分别+36、-24美元/吨。但因Q2 油价下降，Q2 乙烯价格环比下降74 美元/吨，带动乙烷乙烯价差收窄。
　　产品价差方面，我们计算25Q2 乙烷乙烯价差、苯乙烯价差和乙二醇价差分别为567 美元/吨、823 元/吨、393 元/吨，环比分别-43 美元/吨、+499 元/吨、+126 元/吨。25Q2虽然中美关税对于乙烷进口存在一定扰动，但整体影响不大，展望下半年，美国乙烷出口已恢复正常，乙烷供需宽松格局不改，预期价格仍将维持较低水平，带动乙烷制乙烯利润提升，同时公司C2 下游部分产品供需存在收紧趋势，C2 板块盈利存在一定提升空间。
　　25Q2 油价下行带动C3 价差环比收窄。受Q2 油价回落影响，C3 下游产品盈利也有所下降，产品价差方面，我们计算25Q2 丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯价差分别为68 美元/吨、2038 元/吨、2509 元/吨，环比分别-35 美元/吨、-357 元/吨、-718 元/吨，盈利有所收窄。展望下半年，丙烷由于存在关税问题或将推动C3 产品价格提升，公司丙烯酸及酯产品在供需收紧下，盈利中枢存在上行空间，叠加下半年高分子乳液、EAA、精丙烯酸等新产能放量，C3 盈利有望提升。
　　中美贸易影响下，新材料项目进度有所放缓。根据规划，2025 年公司预计将有4 万吨EAA、16 万吨高分子乳液、15 万吨SAP、8 万吨新戊二醇和10 万吨精丙烯酸产能逐步落地，带动业绩提升。公司未来成长性主要依托于α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目（乙烷三四期），目前三期项目有望于2026 年下半年内建成投产，2026-2027 年逐步兑现业绩，而四期项目受中美贸易影响有所推迟。
　　投资分析意见：考虑到油价下行导致价差收窄，以及新材料项目的推迟，我们维持2025年盈利预测，下调2026-2027 年盈利预测至77、94 亿（2026-2027 年原为92、115 亿），对应PE 估值为9X、8X、6X。我们继续看好公司C2 板块的成长性与C3 板块的景气修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，油价大幅波动，乙烷丙烷价格大幅上涨
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