公用环保／工业行业中外三大电气：殊途同源 周期共舞

　　海内外三大电气均为各国工业化进程产物，产品结构与出海战略各异。
　　1. 通用电气、西门子能源、三菱重工作为海外三大电气，早期业务分别源于美国照明、德国电报机、日本造船的工业需求，二战后依托军用航改设备切入燃气轮机赛道。通用与西门子燃机业务占公司传统电源设备（煤气水核）营收>75%；三菱受限于本国天然气资源，燃机（55%）与煤电（24%）业务并重。海外三大电气采用设备+长期运维模式实现稳定收益，运维营收贡献超50%，并凭借区域优势在全球布局产能。
　　2. 哈尔滨电气、上海电气、东方电气作为国内三大电气，源于一五计划期间电力装备体系建设，改革开放后引进海外技术，后逐步实现关键设备国产化。三大电气构建以煤电设备为主、水核电力设备并举的本土化产品体系，煤电占公司传统电源设备营收50-80%；出口以EPC 工程为主，注重风险控制与签约节奏把握，战略上契合一带一路项目需求。
　　周期同源，海内外三大电气此前均受能源结构调整影响
　　2019-22 年海内外三大电气均面临新能源对传统设备（海外气电、国内煤电）需求挤压的挑战：（1）2019-22 年全球/中国风光新增装机占总装机35%/60%，传统电源设备市场需求承压；（2）电气巨头布局风电盈利不佳，通用电气与西门子能源在解决风机技术故障后加速布局海风，风电业务仍处扭亏期；国内风电市场则处于竞争出清和新能源消纳能力提升的关键阶段。
　　能源结构再平衡带动订单回暖，国内三大电气步入业绩修复期
　　新质生产力、二产出口、居民用电增长带动下，2025-30 年全国用电量年均增速预计达6%，最高负荷持续上行，传统电源相比风光出力稳定的优势凸显，装机需求扩张。2022 年下半年起煤电项目集中重启，抽水蓄能与核电建设同步提速，国内三大电气业绩修复启动。煤电设备订单上行驱动下，2024 年哈电/上电/东电煤电设备营收同比+99%/27%/18%。当前国内三大电气新增订单充足，煤、水、核电设备订单有望进一步兑现为营收增长，且随新签高毛利订单进入交付周期，国内三大电气盈利能力或进一步提升。
　　订单与业绩基本面扎实，本土传统电源需求明确有望驱动估值重塑
　　在电力需求持续增长和新能源消纳受限背景下，传统电源基于出力稳定优势，需求确定性加强，国内三大电气有望复制海外龙头“订单增长、业绩兑现、估值修复”的路径。海外三大电气自2023 年起在强劲订单支撑下持续上调业绩指引，初期市场反应谨慎、股价未同步上行；2024 年下半年起，数据中心+AI 用电需求高增、大选结果利好能源安全、中东加快油煤转气等多重催化下，传统电源设备需求的确定性加强，海外三大电气估值修复启动。
　　对比来看，2025Q2 哈电/东电静态PE 季度均值为6.3/17.3x；对比通用电气、西门子能源、三菱重工（2025Q2 静态PE 分别为74/50/43x）仍处于低位；上电因盈利修复由2024Q4 的441x 降至2025Q2 的152x，估值正逐步回归合理区间。展望十五五，传统电源装机规划有望进一步加强市场对煤水核等电源设备需求的确定性预期，以哈电为代表的低估值设备龙头有望实现基本面和估值双重修复。
　　我们与市场观点的差异
　　市场关注海内外三大电气在全球布局与产品上的差异，我们更关注其业绩与估值修复的共性逻辑：电力需求上涨与新能源消纳受限的结构性矛盾下，传统电源设备订单高增带动基本面修复；随市场对传统电源装机需求确定性的认可，估值修复带动股价上涨。
　　风险提示：电源装机不及预期、项目订单交付延迟，技术研发不确定性。
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